挖貝網特約專欄作者：乾龍創投創始合夥人 查立
俺們創業者都是賤骨頭，不去尋求過安安穩穩的日子，卻偏偏要去衝浪、去拼命。創業圖的是什麼？是公司裏的“股權”。
弟兄們教你一個字：Captable，這是一個恐怕在字典裏都找不到的單詞，卻在創投和創業當中，無所不在、無時不用，什麼意思呢？即創業公司 裏的“股份拼骨圖”。公司成長需要不斷引入資金，每次拿了投資人的錢就要給人家股份，所以“股份比例”會隨着公司不斷的融資和擴大而變化。
讓我們來一起來玩一盤Captable的遊戲…不，做一道“應用題”：以創業爲起點、上市爲終點，把一個創業公司成長過程中的每一次股份變化都彙總起來，看看這“股份拼骨圖” 是如何發生變化的？這裏面究竟隱藏着什麼樣的玄機，嘿嘿。
假設1：一個創業公司從一個idea到上市要進行三次融資：
A輪：證實模式；
B輪：發展、複製模式；
C輪：形成規模，成爲行業 龍頭，達到上市要求。
假設2：公司發展需要不斷有精兵強將加入，公司要不斷拿出股份給團隊成員。
假設3：每一輪VC的資本進來，公司大約要稀釋25-40%。
假設4：公司業績發展好，每一輪融資的估值都是在前一輪價格的基礎上往上翻番，這叫溢價，VC的術語叫作Up round；但是創業公司免不了風風雨雨出現坎坷，有時候公司的錢燒光了，業績還沒有起來，急需有人投資，這樣的公司在談判桌上沒有份量，對方願意投資， 但是估值很低，甚至低於前一輪的價格，創業者別無選擇，也只好認了打折價讓新的投資人進來，這種情況叫Down round，有點“賤賣”的意思。
好，讓我們來看看黃馬克公司的“股份拼骨圖”吧：
創業公司開張時應該發多少股票？這是很多創業者在成立公司時碰到的第一個現實問題。
這個問題沒有標準答案，建議初創團隊先發約10，000，000股。在這個基礎上，經過三次融資以及團隊的期權，到上市的時候，公司的總股數會 達到100，000，000到150，000，000之間，如果上市時每股定價爲8-10元，這家公司的市值會有8-10個億，只要估值超過發行價，馬上 直逼成爲人人眼紅的Billion dollar公司。
把股數定一千萬股還有一個原因，就是將來給員工發期權的時候，拿出0.5%來，對一家總股數是10，000，000的公司來說就是50，000 股，而對一家總股份爲100，000的公司，僅僅是500股，哪一個更加吸引人？！記住，將來給員工股份，別給百分比，給股數！
原始股東結構
股東名單 股權類型 股份 股份比例
黃馬克/CEO 普通股 5,000,000 50%
劉比爾/CTO 普通股 3,000,000 30%
周賴利/COO 普通股 2,000,000 20%
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合計： 10,000,000 100%
黃馬克的公司憑其優秀的團隊和獨特的Idea，獲得了VC的青睞。A輪融資是以Pre money 350萬美金的價格融到了250萬美金，Post money即600萬美金，A輪投資人要求原有股東同意發15%期權給管理團隊，公司員工持股計劃在A輪投資完成前實施。黃馬克搞到了VC的一筆大錢，團 隊還佔將近60%的公司股份，運氣真不錯。
A輪投資前，公司員工持股計劃執行後的股權結構
股東名單 股權類型 股份 股份比例
黃馬克/CEO 普通股 5,000,000 42.50%
劉比爾/CTO 普通股 3,000,000 25.50%
周賴利/COO 普通股 2,000,000 17.00%
員工持股 普通股 1,764,706 15.00%
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合計： 11,764,706 100.00%
一般來說，VC會要求員工持股計劃在VC投資進來之前執行，這樣VC就可以減少稀釋。不過不能認爲這是A輪VC自私，要知道B輪VC到時候也會要求在他們進來之前再執行一次員工持股計劃，這時A輪VC和創始股東將一起稀釋。
員工的期權比例應該留多少？這個問題也是沒有標準答案的，一般來說是5-15%。創業公司的原始股是很珍貴的，儘管它在很多人眼裏並沒有什麼價值。
A輪投資後公司（員工持股計劃執行後）的股權結構
股東名單 股權類型 股份 股份比例
黃馬克/CEO 普通股 5,000,000 27.63%
劉比爾/CTO 普通股 3,000,000 16.58%
周賴利/COO 普通股 2,000,000 11.05%
員工持股 普通股 1,764,706 8.75%
A輪投資人（領投方） 優先股 5,042,017 25.00%
A輪投資人（跟投方） 優先股 3,361,345 16.67%
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合計： 20,168,067 100.00%
從表中可以看出，A輪融資有一個領頭VC（Lead investor）和一個跟投VC。顧名思義，領投VC負責整個項目的談判、盡職調查、法律文件……跟投VC跟從領投VC放點兒錢，不過有時候拖個跟投VC一起進來是有戰略考慮的一步棋子，餘言後述。
即使有幾個投資人同時參與這輪過融資，有人是領投、有人是跟投，但是他們被視作一個整體，他們簽署同一份法律文件，享有同樣的利益和義務。
……
唉，創業公司最大的問題是“不定性”，尤其是“證實模式”。瞧，雖然搞到了錢，但是黃馬克的公司在A輪進來之後出現了管理和業務進展上的瓶頸， 產品測試屢屢出錯，沒有按時投放市場，收入也沒有按預期進來，不久，A輪融資的錢已經燒光，而B輪投資談判一拖再拖，B輪VC堅持B輪的Pre money爲500萬美金（低於A輪的Post money），B輪VC投入300萬美金，Post money爲800萬美金，B輪投資人還要求給未來團隊留10%的期權，而A輪VC投資條款約定在B輪融資時如果股價低於A輪的Post money，A輪VC不稀釋(!!)……兵臨城下，公司危在旦夕，黃馬克和他的團隊不得不拍板同意B輪VC的條件。
B輪投資後公司（員工持股計劃執行後）的股權結構
股東名單 股權類型 股份 股份比例
黃馬克/CEO 普通股 3,991,597 7.07%
劉比爾/CTO 普通股 2,394,958 4.24%
周賴利/COO 普通股 1,596,639 2.83%
員工持股 普通股 3,781,513 6.70%
A輪投資人 優先股（次級） 14,117,647 25.00%
A輪投資人 優先股（次級） 9,411,765 16.67%
B輪投資人 優先股 21,176,471 37.5%
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合計： 56,470,588 100.00%
謝天謝地，公司還算命大，B輪VC的錢終於在A輪的錢燒光的那一天進來了，公司香火不斷！
請注意，A輪投資人的優先股現在被註明是“次級”。這是行規，最後進來的VC的優先級別是最高的，上一輪VC是“次級”優先，再上一輪的是“次 次級”。這些優先的級別在發生利益的時候就會生效，比如萬一公司要清盤，破盆破罐破家當變賣回來的錢，最優先的VC先拿，有多的話，次級優先的VC拿，還 有多，次次級VC拿，最後剩下的，纔是創業者的；還有一點：上表中A輪投資人的股份數比A輪時增加了很多，那是因爲A輪有“反稀釋”條款，爲了維持B輪的 “股份拼骨圖”的百分比，必須要麼讓創業者拿出一部分自己的股份給A輪VC，或者讓A輪VC以0成本再獲得一部分股份，這裏選用的是A輪VC以0成本增獲 股份的方法……想想心酸，創業者衝鋒陷陣打江山，分利益時是最後一個，第一個支持創業者的早期VC，同樣，分利的優先級別很低，相反的，IPO之前殺將進 來的VC，反而優先級別最高，坐等摘桃子吃，唉，興許就是這個原因，很少有人願意來支持早期的創業團隊，大家都想搭乘你的IPO過山車，但願這些優先的級 別，不會造就出一幫幫的階級敵人哇！
B輪融資完成之後，黃馬克和他的團隊吸取前車之鑑，調整策略，專注再專注，新進來的錢一分不亂花，該出手時纔出手，全都用在了刀口上，結果一炮打 響！這時候VC們一個個終於都看清了機會，人人都願意掏錢出來支持黃馬克把公司迅速做大，於是公司的董事會決定融C輪，這輪融資以後公司差不多就得準備上 市了。C輪融資談判特順利，估值也很高，6個X，即B輪Post money的6倍，以4800萬元的Pre money（800 x 6 = 4800）融了3000萬元美金。當然，C輪的投資人也提出要增強核心的上市團隊，比如引進了CFO、銷售副總裁…期權池又增加了5%。
C輪投資後公司（員工持股計劃執行後）的股權結構
股東名單 股權類型 股份 股份比例
黃馬克/CEO 普通股 3,991,597 4.13%
劉比爾/CTO 普通股 2,394,958 2.48%
周賴利/COO 普通股 1,596,639 1.65%
員工持股 普通股 6,753,649 6.99%
A輪投資人 優先股（次級） 14,117,647 14.62%
A輪投資人 優先股（次級） 9,411,765 9.74%
B輪投資人 優先股 21,176,471 21.92%
C輪投資人 優先股 37,151,703 38.46%
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合計： 96,594,427 100.00%
經受過考驗的優秀團隊、明確的目標、外加充足的資本，黃馬克公司如虎添翼，IPO上市計劃提到了議事日程之中，選定了上市的地點、承銷商，確定 了路演的行程和策略，嘿嘿，蒸蒸日上的公司就是令人心曠神怡，更何況，上市之後公司裏還要冒出一大串百萬富翁……咱這就來給他們算算身價，瞅瞅他們未來的 皮夾有多厚，假設這家公司拿出了20%的股份去上市，每股價格8美元：
IPO時的股權結構
股東名單 股權類型 股份 股份比例
黃馬克/CEO 普通股 3,991,597 3.31%
劉比爾/CTO 普通股 2,394,958 1.98%
周賴利/COO 普通股 1,596,639 1.32%
員工持股 普通股 6,753,649 5.59%
A輪投資人 普通股 14,117,647 11.69%
A輪投資人 普通股 9,411,765 7.79%
B輪投資人 普通股 21,176,471 17.54%
C輪投資人 普通股 37,151,703 30.77%
上市新發行股 普通股 24,148,607 20.00%
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合計： 120,743,034 100.00%
注意到沒有，上市了，公司的股票優先級取消了，大家統統變成了“普通股”，因爲公司上市了，創業時期的那些風險防範就沒有必要了，VC們想的是儘快套現，把身上穿舊的衣服脫下來，扔給二級市場上讓股民們去搶着穿去吧。
看到了吧，創業真好，黃馬克、劉比爾、周賴利身價都上千萬美金了，這輩子全搞定了，吃喝是永遠不用愁了！不過黃馬克的團隊要是在B輪的時候不栽 跟斗，不被A輪、B輪VC活活啃掉好幾根肋骨，他們現在的身價可能要翻番了……不管怎樣，黃馬克還是好樣兒的，創業的弟兄們好好向他學習吧！
幾點補充說明：
1. 早期創業公司的企業價值是很難估計的，VC們也無非根據持股比例和投入資金倒算出來幾個數字而已，並不意味公司真正“值”多少錢。但是，早期公司的股份是很寶貴的，創業者要珍惜。
2. 創業公司的成長，反映在股價的升值。升值越快，融資時稀釋就越少。當然，公司能很好地精打細算省錢，融資次數越少，稀釋也越小。舉個例子，創業初期花掉3 萬塊錢，等於差不多1%的公司股份，到了C輪以後，3萬塊錢連0.000005%都不到。所以，千萬不要燒錢，能不找VC，最好別去找。創業者骨頭要硬！
3. 以上IPO的估值是簡單化了的，沒有考慮公司的收入和利潤規模。
4. 創業公司的股權在上市前是不流通的，估值也講不清楚，沒有一個市場價格，給員工股份時如果用百分比，誰都說不清這25%、15%、1%. 0.1%......到底值多少錢。給他們股數吧，不管給了500股、5000股、50000股，你可以建議人家思考：等公司上市的時候股價如果是10 元，簡單一算就知道這些股份那時候大概會值多少錢。
5. 前文提到“拖個跟投VC進來是有戰略考慮的一步棋子”，解釋一下：
早期的VC投資和創業一樣，切忌香火斷了，只要公司能活着，就有希望存在。所以早期VC的一個重要任務是能把下一輪的VC引入公司。
也許你以爲當你把A輪VC的錢燒光了，可以讓A輪VC再砸點兒進來吧？不行，這回A輪VC再掏錢可沒那麼簡單，VC是不能隨便因爲你錢用光了， 再給你一筆花去吧，那是違規的！具體地說，如果A輪是我投的，這輪的估值就是我認定的，那麼B輪我就不能自己定價然後自己又放一筆錢進去。我必須找到第三 方的新的領投投資人來認價，在B輪中我不能領投但可以跟投。這是VC行業 的規矩，不然的話，我可以A輪定價500萬，B輪翻十倍變成5000萬，C輪再來十倍成5個億......這是“內部交易”，不代表這家公司的“市場價格”。所以，VC投資的每一輪融資，都必須由新的第三方VC來認價。
一是因爲要“香火不斷”，二是因爲未來融資的“定價權”，所以我要在A輪的時候埋下伏筆，邀請一個VC跟着投一點兒錢，買張票跟我一起看你演戲，要是你演得不錯，下場戲的票價說不定這位VC願意來定，而我可以輕輕鬆鬆地跟投，接着看你繼續表演。