11月19日，京東發佈三季度財報，財報發佈後的第一個交易日，京東股價重挫8.42%，第二個交易日再度下跌7.67%，那麼，真的只是因爲財報不佳導致的下跌嗎？答案恐怕不是這麼簡單。
基本面不錯爲何下跌？
按照慣例，先看一下基本數據：
1、收入：整體淨收入跟大盤持平，淨服務收入在互聯網公司中領先。
三季度，京東淨收入1048億元人民幣（約153億美元），同比增長25.1%。
如果看整體淨收入，京東25.1%的增速跟電商大盤增速持平，雙11好物節期間京東下單金額1598億元，同比增長25.73%，天貓雙11錄得2135億交易額，同比增長26.93%，26%是電商增長的平均水平。
不過，京東不是傳統零售巨頭，而是技術驅動的電商平臺，因此衡量其營收能力最關鍵的指標是淨服務收入。所謂淨服務收入，是指刨除商品交易額外的收入，由於京東自營部分是商城模式，因此商品交易額會被納入到收入中。三季度京東淨服務收入爲109億元人民幣（約16億美元），同比大幅增長49.4%，這個增長率跟互聯網巨頭對比更有意義。
三季度，阿里巴巴營收同比增幅54%，成爲領頭羊，但京東也不遜色，僅次於阿里巴巴，超過美國科技五巨頭，三季度FAANG（Facebook、亞馬遜、蘋果、Netflix與谷歌）的增速分別爲33%、29%、20%、34%和21%；京東也超過阿里外的另外兩個互聯網巨頭：三季度百度增速爲27%，騰訊增速爲24%。從服務收入看，京東增速是不錯的，跟阿里巴巴一樣，沒受到宏觀經濟環境大的影響。
2、利潤：連續10個季度盈利，經營利潤率達歷史最高水平。
京東集團在美國通用會計準則下（GAAP）歸屬於普通股股東的持續經營業務淨利潤爲30億元人民幣（約4億美元），同比大幅增長200%創單季新高；在非美國通用會計準則下（Non-GAAP）歸屬於普通股股東的持續經營業務淨利潤爲12億元人民幣（約2億美元），已實現連續10個季度盈利。
要注意的是京東有來自於Farfetch等投資公司上市的財務回報，投資帶來5.7億收入，在整體收入中佔比不高。如果考慮這一點，非美國通用會計準則下，京東三季度淨利潤12億元，同比下滑45.45，主要原因是三季度京東繼續加大在技術研發上的投入力度，34.5億元的投入同比增長了96%。
能夠證明京東盈利能力的是利潤率上漲，京東商城經營利潤率達到2.2%，達到歷史單季最高盈利水平，2015年這一數字只有0.1%。
從營收和利潤的基本面來看，京東交出一份不錯的答卷，還有一個花絮是劉強東在財報分析師電話會議上露面，其強調京東管理層穩定，明年京東的淨利潤表現會好於今年，並會保持高於行業增速的增長，這相當於一顆定心丸。
然而，京東財報發佈後首個交易日股價下跌8.42%，當前股價19.49美元接近發行價，市值僅爲281.98億美元。
要注意的是，這兩個交易日中概股普跌。11月19日在我自選的62只科技股（覆蓋美股大部分互聯網科技公司）中，只有5只股票上漲，除了蔚來汽車上漲9.04%外，另外4只漲幅低於3%，在京東外，嗶哩嗶哩下跌10.17%，觸寶科技下跌10.71%，英偉達下跌12%，陌陌下跌7.19%，當天，這些公司均未發佈財報。11月20日，也只有18只上漲，只有5只漲幅超過2%，大多數都是下跌。基於此可以認爲，京東股價下跌不全是因爲財報，也被大盤影響。
當然，有人會說，如果投資人認可京東財報，就會用資金投票，讓京東逆勢上漲。
確實，投資者總是會找理由，同一份財報，往往有好消息，也有壞消息。大漲，外界會找好消息來支撐；大跌，外界會找壞消息做理由。價值投資不應該看一時半會的漲跌，而是對一家公司進行長期價值判斷再作出長期決策。如果我們不看一兩個交易日的波動，會有什麼結論？
京東市值被嚴重低估
京東最新市值只有281.98億美元。我們很難對京東的市值進行一個合理的量化，不過，從主觀感覺來看，不到300億美元的市值，與京東的體量、價值和潛力完全不匹配。
1、京東在中概股裏面漲幅小跌幅大。
前幾年，中概股普遍上漲，陌陌、微博等股票甚至漲了近十倍，大多數公司都有兩三倍以上的增長。2014年5月22日京東在納斯達克上市，發行價19美元，今年1月29日，京東達到50.68美元的歷史高位，只有不到3倍的上漲，在中概股中，處於較低水平。
這不能說明京東被低估，但這意味着京東不存在太多泡沫。今年科技股普跌，許多公司市值腰斬甚至再腰斬。過去52周，FAANG美國五大科技巨頭從最高點都有下跌，其中Facebook跌了39.5%，奈飛跌了35.6%；中國BAT也難逃厄運，阿里下跌29.3%，騰訊下跌40.9%，百度下跌35.6%。然而京東相對於具有而言，下跌幅度卻是最高的，達到61.5%。漲得最少，跌得最多，有理由認爲京東受到黑天鵝事件影響，出現了超跌。
2、京東影響力堪比巨頭市值卻懸殊大。
中國互聯網巨頭代表是BAT，不過後來有新的說法：BATJM，J是京東、M 則是小米。京東市值一度十分逼近百度，甚至某家媒體還做了一場直播，圍觀京東市值是否會超過百度。後來又出現了TMD三大新巨頭，即頭條、美團和滴滴。如今，京東市值不只是距離BAT有距離，也不如已上市的美團和小米，與傳說中750億美元估值的頭條和560億美元估值的滴滴，也有差距。最讓人覺得不可思議的是，京東市值竟然跟只成立三年多的拼多多在一個量級，後者最新市值256.34億美元，京東影響力向BAT看齊，然而市值卻不如TMD。
在全球財富500強中，因爲獨特的模式形成巨大收入的京東，已成爲排名最靠前的中國互聯網公司，從納稅額、員工數、促進就業人數等維度來看，京東都算得上是一個互聯網巨頭，京東能夠成爲納斯達克100指數成員也證明其實力。從影響力層面看，京東怎麼都不應只有區區300億美元市值。
3、京東參照物市值都比其高出一大截。
從商業模式來看，京東可以對標的美國公司是亞馬遜，兩者都自建物流基礎設施，兩者都做自營B2C商城，兩者都是在虧損多年後實現盈利，兩者都有廣受歡迎的會員服務，後者最新市值7293.97億美元，大約是京東的25倍。
兩者體量懸殊多大呢？亞馬遜三季度營收566億美元，同比增長29%，增速跟京東相當，絕對值是京東三季度淨收入的3.7倍，沒有數量級差異。亞馬遜三季度37億美元的營業利潤和6.6%營業利潤率均創十年最高，分別是京東對應指標的9倍和3倍，可見京東主要輸在了利潤上。
亞馬遜做自營B2C，盈利能力強勁的關鍵在於利潤之王AWS雲計算和正以三位數增長的廣告，京東則通過金融和物流的開放、做零售基礎設施的戰略來提高利潤率，但即便不考慮這一戰略的落地情況，京東從營收、利潤來看，都不應該只有亞馬遜的1/25.
當然，我們要注意的是，京東市值目前不包括被剝離的京東金融和京東物流，前者在今年7月份完成了130億元B輪融資，估值超1300億元，約合187億美元；京東物流年初完成A輪融資,拿到25億美元融資,投後估值高達134.4億美元。如果都算上，京東整個市值超過600億美元。
不論是對標相似性質公司，還是對標同等體量的公司，抑或回顧歷史增長軌跡都會發現，京東可能是被低估的。今天，據據路透社報道，在34家券商中，有15家將京東股票評級爲“買入”或更高，18家評級爲“持有”，1家評級爲“賣出”或更低，目標價中位數爲31美元，這驗證了我的判斷。
在我看來，京東未來的增長點也十分明顯，它有望從以下四個維度逆襲。
京東逆襲翻盤的四個方向
1、平臺化：廣告收入增長，利潤率提高無懸念。
京東三季度GMV同比增長30%，達到3948億元；第三方平臺GMV同比大幅增長40%。要注意，三季度沒有618和雙11等促銷節的影響，京東30%的增長率超出了消費增長平均水平，第三方GMV又超過了京東整體，說明京東平臺化正在加速。
從自營B2C到自營+平臺B2C並存的模式，會讓京東有更高的利潤率，平臺B2C不碰貨，輕資產，利潤率高，可以參考阿里巴巴，今年三季度阿里巴巴運營利潤高達135億元，運營利潤率爲15.9%，去年同期更是高達30.1%。三季度京東淨服務收入同比大幅增長49.4%，也有平臺化的功勞。
京東在供應鏈端有較高的壁壘，再配合自營物流，在平臺化上將形成獨特的競爭力。如果平臺化程度進一步提高，京東利潤率可以向阿里巴巴對標，追上甚至超越亞馬遜的6.6%，幾乎沒有懸念。
2、基礎設施：物流是壁壘，相當於京東的AWS。
目前京東物流雖然獨立卻未像京東金融一樣拆分，三季度財報顯示，截至2018年9月30日，京東在全國運營超過550個大型倉庫，總面積約爲1190萬平方米。京東物流正在建設全球網絡、應用智能物流技術和採取開放戰略，進而不斷優化物流效率、體驗和成本。
京東物流是京東的基石，它保障了京東用戶的購物體驗，是Plus會員快速發展的核心原因之一；京東物流也成爲其在供應鏈端的壁壘，是其平臺模式的一個競爭力：商家可以利用京東物流倉配一體化服務來縮短商品到達消費者的時間，京東11.11全球好物節期間，京東物流倉配一體服務訂單中約90%實現了當日達和次日達，其中包含京東商城自營訂單和平臺商家訂單。
長期來看，京東物流有望像雲計算之於亞馬遜一樣，成爲京東的利潤之王。一方面，京東物流在B端藉助於京東平臺化戰略，基於倉配物流一體化模式直接變現，另一方面，京東物流正嘗試向C端開放覆蓋全場景物流，10月京東個人快遞業務正式上線。
物流現在已經在增強京東盈利能力，劉強東表示“京東物流淨利潤率會有大幅的改善，明年我們淨利潤率的表現也會好於今年。”京東集團財務官黃宣德透露，“公司第三季度淨服務收入同比增長49％，首次佔比總收入的10％以上，正是受益於廣告和第三方物流收入的強勁增長。”如果說亞馬遜的利潤增長靠雲計算和廣告，那麼京東最有希望的利潤源就是物流和廣告，這兩者都寄望於平臺化戰略的成功。
3、會員服務：不只是會員收入，而是牢牢黏住用戶。
如今會員已成爲電商平臺的標配，京東是首個突破千萬會員的國內電商平臺，京東集團CMO兼京東商城輪值CEO徐雷透露，三季度京東plus會員數量已突破1000萬。
京東Plus會員能夠快速成長，不只是因爲它有獨特的權益組合（特別是物流），也與其用戶羣對價格相對不敏感，對品質、服務和體驗相對敏感有關。消費升級潮流下，這樣的用戶羣越來越多。
如果我們對標亞馬遜就會發現，京東Plus會員還有很大成長空間——今年4月，亞馬遜Prime會員就已超過1億，是京東Plus的十倍。三季度，截至2018年9月30日，京東年度活躍用戶數爲3.052億，去年同期年度活躍用戶數爲2.663億，即便Plus會員只有10%的滲透率，也將達到3000萬的會員，按照198元/年計算，單單是會員費都高達59.4億元，佔到三季度京東淨服務收入的一半。
會員對電商平臺的價值不只是可觀的直接年會收入，更重要的是形成獨特的會員經濟，一方面，用戶購買會員後要讓會員物超所值，就要更多在平臺消費來獲取各種會員權益，更少考慮其他平臺，這意味着用戶粘性；另一方面，基於會員電商平臺可以探索商品定製、會籍聯營等模式，進一步增強會員權益進而吸引準會員和黏住老會員，比如京東已經與愛奇藝合作，徐雷透露未來Plus會員還將拓展在出行、娛樂、餐飲以及知識付費等方面的會員權益。
4、前沿技術：技術成零售基礎設施的基礎。
京東給自己的定位是技術驅動型電商和零售基礎設施服務商。技術是基礎設施的基礎，正是基於智能物流技術，京東物流纔有在保持較低成本的同時保障了效率；正是因爲技術的應用，京東才實現了高質量、可持續和可盈利的增長。京東同時將技術和基礎設施開放給合作伙伴、商家和多個領域，強化供應鏈端優勢，做高效率和智能化的零售基礎設施服務商。
京東對技術的重視力度正在增加。財報顯示三季度，京東技術研發投入了34.5億元，當季同比高速增長96%，今年前三季度京東集團技術研發投入已經達到了86.4億元，遠超去年全年的66.5億元。京東的技術研發主要投入到AI、大數據等基礎技術以及智能物流、智能供應鏈、售後服務等應用技術上，這些研發成果正在逐步開放出來，形成了實際效果。京東面向零售店運營的全鏈路數據平臺——“祖沖之”，就有效幫助曲美京東之家日均銷售額提升53%，客戶進店量高出30%至35%。
未來，京東技術和物流等基礎設施在開放的同時也將給服務收入創造增量。
正如前文所言，相對於亞馬遜等巨頭而言，京東目前最需要證明的自己可以將規模轉化爲利潤。儘管京東正處於低谷期，但它的方向十分清晰，有四個大方向發力：平臺化、前沿技術、基礎設施、會員服務，這四個方向不是孤立的，而是息息相關、互相成就。每一個方向都可以提高利潤率，進而將銷售規模轉化爲銷售利潤。
眼下京東還需要多一點時間來證明自己。
亞馬遜今年成爲繼蘋果後第二家市值突破萬億美元的公司，光環無限，然而別忘了，它成立於1994年，上市於1997年，上市6年後即2003年才首次盈利，21年後市值才突破萬億美元，很少有投資者一直看好並持有亞馬遜，如果可以，就會獲得5500倍的超額回報。
價值投資要有足夠的耐心去跟時間做朋友，不被一時半會的股價波動和零散消息所左右，這很難，但一旦看準像亞馬遜這樣的潛力股，就可以獲得超出想象的回報。