中金公司：券商IT廣闊天際 明月不出羣星閃耀
來源：金融界網站
來源：中金公司
全球資本市場IT中第三方佔主導，軟件與服務是投資方向。賣方市場大而分散，規模效應可能較弱。買方市場偏小但集中度更高，具備一定規模效應。最終格局是海外未出現恆生式巨頭。我們建議關注國內金融IT相關企業。國內金融IT供應商具備後發優勢，金融市場與IT同步發展，有望形成全球少有的資本市場IT巨頭。
全球資本市場IT概況：千億美元市場，第三方IT佔主導全球資本市場IT概況：自建佔主導
全球資本市場IT千億美元市場，穩健增長
全球資本市場IT規模超千億美元。根據Gartner數據統計，全球資本市場IT規模2019年約1649億美元，有望在2023年超過2000億美元。與銀行IT規模相比，資本市場IT規模較小。2019年全球銀行IT規模約4458億美元，是資本市場IT規模的2.7倍。
全球資本市場IT規模穩定增長，競爭加劇、業務創新是主要驅動力。自2017年後，全球資本市場IT規模增速維持在5％左右，2018-2023 CAGR爲5.14％。我們認爲資本市場IT以高於GDP的增速實現穩定增長，主要驅動力是傳統金融業務同質化嚴重、競爭加劇，海外經紀業務交易量與國內佣金費率水平都較爲低迷。在此背景下，金融機構均通過技術手段尋求業務上的突破創新，期望形成差異化優勢。
圖表：2017A-2023E全球資本市場IT支出規模及增速
資料來源：Gartner，中金公司研究部
全球資本市場IT整體以第三方爲主，大型金融機構偏好自建
海外以第三方IT爲主，國內券商第三方IT佔比相對較低。根據Gartner的數據，2019年全球資本市場IT支出1650億美元中，內部服務僅佔280億美元，其餘1370億美元均爲第三方採購。在國內，根據證券業協會專項調查數據，2018年國內券商IT支出共160億元，自建投入爲55億元，由第三方提供的軟件、硬件、通信費用共計105億元。
圖表：2019年海外資本市場IT支出中自建與第三方比例
資料來源：Gartner，中金公司研究部
圖表：2018年國內券商IT支出中自建與第三方比例
資料來源：證券業協會，中金公司研究部
自建主要集中在頭部大型金融機構。大型金融機構擁有龐大的IT投入預算和IT人員儲備，疊加安全性和內部控制考慮，更傾向於自建而非第三方軟件和服務。根據TABB統計，在10家歐美第一梯隊的投行和資管機構中，2010-2014年自建與第三方IT（包括硬件、軟件、數據等服務）的平均比例爲3.14:1。
圖表：2010-2014年歐美一線投行和資管機構IT支出中自建和第三方平均比例
資料來源：TABB，中金公司研究部
全球正在從自建向第三方建設轉移的過程中。根據Gartner的數據，2017年後全球資本市場自建IT投入增速在3％水平，而第三方IT投入增速則維持在5％水平。短期來看，Gartner預測2023年自建IT投入規模增速將進一步跌至1％，第三方IT規模則繼續維持5％增速穩健增長。
圖表：2018A-2023E全球第三方與自建IT投入增速
資料來源：Gartner，中金公司研究部
軟件與服務是第三方IT主體，未來還將迅速增長
軟件和服務是IT投資方向，從增速得到印證。在一致口徑下，我們認爲國內結構將逐漸向全球演進，即軟件與服務份額進一步擴大，硬件與數據份額則有所縮減。從增速來看可得到印證。
圖表：2018年重分類口徑下的國內券商第三方IT結構
資料來源：證券業協會，中金公司研究部
圖表：2018年重分類口徑下全球資本市場第三方IT結構
資料來源：Gartner，中金公司研究部
圖表：2015A-2018A國內券商第三方IT各項支出CAGR
資料來源：證券業協會，中金公司研究部
圖表：2018A-2023E全球資本市場第三方IT各項支出CAGR
資料來源：Gartner，中金公司研究部
賣方業務：市場大且格局分散，規模效應可能較弱
賣方業務：以OMS爲核心，前中後臺共同形成整體解決方案
賣方系統軟件可分爲前、中、後臺。前臺以交易類功能爲主，中臺以合規、風控模塊爲主，後臺支持各項運營管理。
圖表：賣方業務前、中、後臺流程
資料來源：Finastra，中金公司研究部
賣方IT市場最終格局分散
2.2.1 早期：各公司相對分散，在細分領域形成各自優勢
地理區位：第三方IT供應商起步於各自地理區位。西歐金融市場電子化起步較早，法國交易所Matif在1980年代末成爲世界上第一個完全實現電子化的交易所後，有效地推動了西歐地區金融科技發展，因此較多資本市場IT公司發軔於法國（例如，Murex，ION trading等）。北美市場金融體系成熟，誕生了SS&；C、Broadridge。澳洲、北歐、印度也存在資本市場IT的主要玩家。
圖表：第三方IT供應商分散在各自地理區位
注：括號內爲當前所屬母公司
資料來源：各公司官網，中金公司研究部
品種：第三方IT供應商產品聚焦於某一交易品種，形成各自優勢。在發展早期，各公司產品通常尚未實現全交易品種覆蓋，而是聚焦於某一類品種，形成獨特優勢。
圖表: 第三方IT供應商業務起始於某一交易品種
資料來源：IBS，中金公司研究部
2.2.2 發展路徑：通過內生或外延收基本覆蓋全品類，保持差異化優勢
各公司通過內生或外延進行擴展。經過發展初期後，各公司爲實現交易品種、前中後臺的擴展，通過自主研發或收併購方式進行擴張。
圖表：代表性公司擴張途徑
資料來源：IBS，中金公司研究部
經歷擴展後的公司基本覆蓋全交易品種，但完全進入對方市場仍存在壁壘。如前所述，各公司通過自生或外延擴張後，產品基本覆蓋全交易品類。但同時由於各自產品的傳統優勢，各細分市場仍具有一定壁壘，不能完全進入對方市場，如Calypso仍在外匯和衍生品領域有傳統優勢。
圖表：代表公司覆蓋交易品種和各自優勢
資料來源：IBS，中金公司研究部
2.2.3 最終格局：賣方市場大而分散
如前所述，賣方市場衆多IT供應商經過發展後，最終市場內未出現市佔率與客戶數上的絕對龍頭，而是大致形成三個梯隊：
？ 第一梯隊爲Finastra、Sungard、Wall Street等形成產品矩陣的供應商。
？ 第二梯隊爲Calypso、Sungard等憑藉單一明星產品獲客的供應商。
？ 第三梯隊爲CCK、GBST、CBA等業務範圍侷限在當地、擁有少量客戶的供應商。
圖表：賣方IT供應商上線客戶數
資料來源：IBS，中金公司研究部
典型公司成本結構分析：Fidessa有穩定業績支撐之餘，成長性與規模性相應減弱
Fidessa是典型以賣方系統爲主要業務的金融IT供應商。Fidessa是英國交易、投資和信息解決方案供應商。早期有四大業務：買方系統、賣方系統、數據業務和連接業務。截至2017年退市前，公司已精簡爲兩個業務部門：賣方和買方。賣方業務部門提供解決方案和工具，支持全球現金股票和衍生品的交易。買方業務部門提供的系統涵蓋所有資產類別與所有投資流程階段。2017年賣方業務收入已佔到整體收入的94％。
業務進入成熟期後，經常性收入支撐穩定業績。Fidessa經常性收入包括軟件以託管（雲）方式交付的訂閱收入，以及軟件以普通方式交付的license收入。非經常性收入則是一系列人力服務，包括諮詢、安裝、培訓等。高經常性收入對於Fidessa來說可以減少上游市場不景氣或競爭對手行動造成的影響。結合Fidessa的業務跨國際開展，可進一步抵禦區域性經濟下行的影響。因此Fidessa業績擁有穩定支撐。
圖表：2013年後Fidessa經常性收入穩居85％以上
資料來源：公司公告，中金公司研究部
但收入不具備規模效應。2007-2017十年間，Fidessa的營業收入與營業支出幾乎同步增長。我們剔除息稅的影響，僅關注營業利潤率，2007-2017年間公司營業利潤率保持在14％-16％區間，未表現出規模效應。
圖表：2007-2017 Fidessa營業收入與支出幾乎同步增長
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表：2007-2017 Fidessa營業利潤率在14％-16％區間
資料來源：公司公告，中金公司研究部
買方業務：市場規模偏小，但集中度較高，具備規模效應業務：海外資本市場IT範疇較國內更廣全球資本市場IT概況：自建佔主導
買方業務：OMS、EMS、PMS三駕馬車並駕齊驅
買方業務核心系統由OMS、EMS、PMS構成。買方金融機構前臺部門形成投資想法、通過合規檢查後生成訂單，此時需要OMS（訂單管理系統）進行處理後發送到交易中心執行。可通過語音、DMA（直連）或EMS（執行管理系統）與交易對手方進行交易。交易確認後由PMS（投資組合管理系統）對績效進行反饋。
圖表：買方核心工作流程
資料來源：Simcorp，中金公司研究部
買方IT市場規模整體偏小，但集中度較高
買方市場規模較小。資產管理公司核心系統OEMS市場規模僅16億美元，大宗商品交易核心系統CTRM規模僅17.2億美元，其它外圍系統市場規模更遠低於核心系統。
由於風控的標準化，買方市場格局集中度較高，Simcorp Dimension和Blackrock Aladdin佔主導。Simcorp和Blackrock研發的Dimension和Aladdin系統是買方市場兩大巨頭，二者合計管理全球超過30萬億美元的資產。
圖表：2019年Aladdin與Dimension收入佔整體市場規模70％
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表：2019年約六成 Top 200投資經理使用Aladdin或Dimension
資料來源：公司公告，中金公司研究部
典型公司成本結構分析：Simcorp作爲買方市場頭部供應商收入具備規模效應
Simcorp憑藉Dimension系統主攻資管行業。Simcorp是主要針對資管行業的第三方IT供應商，客戶羣體還包括養老金基金、保險、財富管理、主權財富基金等。公司產品包括Dimension、Coric、Gain、Sofia系統，其中Dimension系統是拳頭產品，2019年貢獻87％的收入，並擁有199名機構客戶。
圖表：2019年Dimension貢獻絕大部分收入
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表：2019年Dimension客戶數超過其它系統
資料來源：公司公告，中金公司研究部
研發具備一定規模效應，利潤率持續提升。從2009-2019年公司營業成本率、銷售費用率與管理費用率基本維持在原有水平，但研發費用率得到了較好控制，從25％降至18％，一定程度上反映研發成果複用率高。因此公司EBITDA margin、EBIT margin、淨利率在同一趨勢下攀升，10年間提升6-7個百分點。
圖表：2009-2019年Simcorp各項利潤率攀升
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表：2009-2019年Simcorp研發費用率得到控制
資料來源：公司公告，中金公司研究部
賣方格局分散，買方市場有限，導致海外未出現恆生式的巨頭業務：海外資本市場IT範疇較國內更廣全球資本市場IT概況：自建佔主導
上市公司：資本市場IT公司體量普遍較小
上市公司中，純正的資本市場IT公司數量較少。根據我們梳理，在主要市場上市的資本市場IT公司包括SS&；C，Broadridge，Simcorp，Iress和Tradeweb共5家。其他資本市場IT公司主要都存在於其他公司體內，如Misys被Finastra收購，Fidessa被ION收購，Sungard被FIS收購等。另外一些玩家則長期保持私有化公司身份，如Calypso、Murex、Bloomberg等。
圖表：第三方IT上市公司業務模式
資料來源：公司公告，中金公司研究部
上市公司市值體量均有限。5家上市公司中，規模較小的Simcorp、Iress市值分別爲40、10億美元，SS&；C、Broadridge、Tradeweb市值均在百億美元以上，其中SS&；C市值最高，達到170億美元。相對於其他銀行IT巨頭，如FIS（847億美元）、Fiserv（672億美元），其市值體量仍然相對較小。
圖表：全球第三方IT上市公司市值（2020年8月17日）
資料來源：Factset，中金公司研究部
非上市公司：根據收購估值看，體量也相對較小
非上市公司以中小企業爲主，少有高估值標的。我們從海外第三方IT公司的收併購案例中統計收購作價超過十億美元的項目，大部分未上市公司在收購時的估值在10-30億美元區間。爲數不多收購金額超過百億美元的項目是2004年以Silver Lake爲首的7大財團以119億美元價格收購Sungard，但2015年FIS再次收購Sungard時估值跌至91億美元。
圖表：收購作價超過十億美元的項目
資料來源：IBS，公司公告，中金公司研究部