海外金融巨頭啓示：站在SS&C肩上，探索恆生電子下一征程（深度）| 國君計算機
原創 徐紫薇 計算機文藝復興 前天
行業深度系列
— 作者：徐紫薇 —
1.金融IT巨頭致力於提高客戶覆蓋範圍和拓展產品線
SS&C是全球最大的對沖基金、私募股權基金IT服務公司，也是最大的共同基金過戶代理機構。SS&C獨特的業務模式是將金融服務運營中的端到端專業知識與軟件和解決方案結合起來爲金融服務和醫療行業中客戶提供服務。SS&C成立於1986年，2010年在納斯達克上市。目前，員工數量22000以上，其中研究和開發人員約3100人。另外，公司在全球的35個國家的93座城市擁有辦事處，18000多家客戶，主要分佈在機構資產管理、另類投資管理和金融機構垂直市場，客戶涵蓋對沖基金、私募股權、FOF、資產管理公司、保險公司等。
從SS&C的發展歷史來看，金融IT企業致力於提高客戶覆蓋範圍和拓展產品線是不變的主題，而業務聚焦能夠幫助企業奠定市場領先地位，SS&C聚焦投資組合管理與基金管理服務，併購業務目標明確，聚焦基金管理服務主線，奠定其全球基金管理服務龍頭地位。當企業發展到一定階段，可以通過收購等方式拓展客戶類別、豐富產品維度，提高向已有客戶交叉銷售的機會，進一步細化產品，同時提升市場地位。
1.1 SS&C經歷了三個發展歷程
（1）1986年~1996年爲高速發展階段
這個階段公司內生複合增速達到83%。公司成立之初主要提供諮詢服務以及支持投資管理。1989年發佈首款產品Camra，一款資產管理報告和會計軟件。後來又推出了了FILMS產品幫助貸款機構管理、分析、報告信貸資產組合情況。1995年收購了Chalke的重要軟件產品PTS（profit testing system），主要爲保險的資產與負債提供模型，產品品類進一步豐富。
（2）1996年~2009年爲平穩發展階段
這個階段公司收入複合增速約爲20%，公司通過收併購和自研，拓展產品線和客戶類型，不斷提高公司在基金管理服務領域的覆蓋範圍和市場地位。
公司在1997-2009年期間完成了27起收購，1）拓展客戶類別：進入對沖基金和家族理財市場、房地產物業管理市場、離岸基金管理服務市場、基金管理服務市場等；2）豐富產品維度，提高向已有客戶交叉銷售的機會，進一步細化產品。
（3）2010年~至今公司內生增速趨緩
2010年，公司第二次IPO籌集了1.61億美元，正式上市。2012年，創建另類投資行業首個移動平臺。2010-2018年公司收入複合增速爲34%。在這一階段，外延併購助力公司繼續成長，公司成長模型爲依靠內生實現營業收入增長5-10%，外延併購貢獻5-10%收入增速。公司併購的主要目的是擴大和完善產品線，標的主要瞄準金融服務行業。
1.2 SS&C通過槓桿收購、現金收購等方式不斷鞏固自身市場地位、豐富產品線
（1）SS&C通過收購逐步成爲全球最大的基金管理服務供應商。
公司持續加大在基金管理服務領域的佈局，在公司的所有收購經歷中，與基金管理外包服務相關的收購共有14筆。
公司收購了GlobeOp後成爲了全球前三的基金管理服務供應商，在2016年收購花旗集團另類投資者服務後，成爲全球第二大基金服務供應商，並且公司持續通過收購在區域、客戶類型等上進一步深化拓展其在基金管理服務領域的佈局。目前公司已成爲全球最大的基金管理服務供應商。
（2）豐富和細化產品解決方案，拓展更多客戶種類
除了基金管理服務以外，公司通過收購不斷豐富和細化產品解決方案，拓展更多的客戶種類。在公司的所有收購經歷中，與此相關的收購共有39筆。最有影響力的收購包括5筆，分別是：2005年收購了Financial Models Company和Open Information Systems，2008年收購了Micro Design Services，2015年收購了Advent Software公司，2018年4月，以$5400.0 Million收購DST Systems公司。
① 拓展客戶類別：進入對沖基金和家族理財市場、房地產物業管理市場、離岸基金管理服務市場等；
② 豐富產品維度，提高向已有客戶交叉銷售的機會，進一步細化產品。
（3）槓桿收購
公司採用發行債券/股權等方式獲取資金進行收購，再通過對收入和現金流的增加在後續年份降低債務比率。所以幾次大型併購，公司在財務上都較爲重視其收入規模，recurring收入和客戶續費率，從公司歷史的槓桿率情況來看，基本上實現了其併購時測算的下降幅度。
- SS&C具有更高的客戶粘性、更低的銷售費用和更高的EBITDA Margin
從收入和淨利潤規模來看，我國金融IT龍頭恆生電子與SS&C相比仍有較大差距。未來隨着恆生全球化、金融雲和中臺戰略的推進，將逐步拉近與國際金融IT巨頭的差距。
從商業模式來看，SS&C絕大部分收入來自軟件服務收入，產品基本上均以雲服務的方式進行提供。這種商業模式使得SS&C具有更高的客戶粘性、更低的銷售費用和更高的EBITDA Margin。隨着恆生金融雲業務的發展，將爲恆生電子的商業模式帶來邊際改善。
2.1 SS&C2019年軟件服務收入佔比爲83.5%
2019年公司實現營業收入46.33億美元，同比增加35.40%，2014-2019年複合增長率爲43.26%；因公司在2018年進行了幾筆大型併購，帶來了收入的大幅增長（104.21%）。公司2019年收入中，75%的收入來自北美地區。
公司軟件服務收入佔比逐年提升，2019年公司軟件服務收入爲36.89億美元，授權及維護收入爲7.64億美元；公司2019年軟件服務收入佔83.50%，較2018年小幅上升，達到近3年最高值。
2019年公司實現淨利潤4.39億美元，同比增加324.90%；2018年淨利潤爲1.03億美元，同比下降68.62%；2014-2019年淨利潤複合增長率達到27.31%。2019年淨利潤的大幅上漲主要由於2018年淨利潤基數低（2018年淨利潤下滑因爲產生了2.8億美元的利息支出）
2019年公司EBITDA爲17.12億美元，同比增長87.16%；2018年公司EBITDA爲9.15億美元，同比增長45.8% 。公司近2年EBITDA增速逐年上升，主要得益於較好的成本控制，2019年公司的研發費用，銷售費用，一般及行政費用同比漲幅均低於2018年，漲幅分別爲20.6%、67.7%、17.6%，2018年對應的漲幅爲107.6%、78.1%、162.0%。
公司2019年銷售費用爲3.54億美元，同比增長67.7%，銷售費用率爲7.64%，比2018年上漲1.47個百分點。公司2019年研發費用爲3.84億美元，同比增長20.75%，研發費用率爲8.28%，比2018年下降1.02個百分點，近6年平均研發費用率爲9.26%。公司2019年一般行政費用爲爲3.69億美元，同比增長17.6%，一般行政費用率爲8.0%，比2018年下降1.2個百分點。
公司毛利率水平整體較爲穩定，2019年公司毛利率小幅回升至43.63%，6年平均毛利率爲45%。
爲了保持競爭優勢，必須定期推出新產品和創新產品。同時，公司開發了一套全面的產品分析流程，確保產品的高性能和高質量。因此，公司歷年的研發費用基本呈上升曲線。2019公司研發費用爲3.84億美元，佔公司收入8.28%。公司2018年和2019年研發投入翻倍增長，與公司2018年收購DST相關。DST的軟件開發和維護工作着重於引入新產品和服務，以及增強其現有產品和服務，DST公司2017年、2016年、2015年的軟件開發，維護和提升成本（包括資本化軟件開發成本）分別爲2.43億美元，2.173億美元和2.055億美元。另外，受金融機構內部數字化轉型趨勢影響，公司基於人工智能（AI）和機器人流程自動化（RPA）的新產品和技術的研發需要投入更多成本。
2.2 SS&C客戶分散
2019年SS&C實現淨利潤4.39億美元，其中77%來自美國金融機構，19%來自歐洲中東非洲客戶，4%來自亞太地區的客戶。金融機構客戶包括跨國銀行、零售銀行和信用合作社、對沖基金、私人股本基金、基金的基金和家族理財室、機構和零售資產管理公司、保險公司和養老基金、市政金融集團、經紀人/交易商、金融交易所、商業貸款機構、房地產貸款機構和房地產管理公司。醫療行業客戶包括健康保險公司、健康計劃和福利管理員。客戶包括許多在金融服務和醫療保健行業的最大和最知名的公司。前10大客戶約佔總收入的16%，但沒有一個客戶佔總收入5%以上。
按產品組劃分的收入分佈情況看，公司的主要收入來源於投資組合管理/會計產品組，該產品組收入佔總收入比重超過90%。此外，貸款管理/會計產品組實現了快速增長，複合增長率超過30%。
2.3 軟件服務收入模式保證了SS&C的高用戶留存率
SS&C收費模式主要包括兩類，分別是軟件服務（software-enabled services）、軟件許可，維護費及相關（License, maintenance and related） 。軟件服務收費方式的初始合同期爲1~5年，每月或每季度付款。在初始合同期限結束後，後續自動進行年度更新，除非一方結束合約；軟件許可、維護費收費方式即一定期限/永久的軟件使用許可，每年收取維護費的方式。目前，軟件服務收費模式佔總收入80%以上，是公司目前採用的主要收費模式。該種收費模式有利於提升客戶粘性，目前，SS&C客戶留存率達90%以上。
軟件服務（software-enabled services）收費模式下，公司提供的解決方案/產品如下表所示。在該種收費模式下，解決方案/產品通過SaaS或雲服務模式爲客戶提供服務。從表中可見，該種收費模式下，公司的解決方案/產品提供的服務方式主要包括託管外包、SaaS和雲服務三種模式。
軟件許可，維護費及相關（License, maintenance and related）收費模式下的解決方案/產品如下表所示。在該種收費模式下，公司的很多解決方案/產品的服務模式也是雲服務。
2.4 恆生收入規模與SS&C仍有較大差距
從收入規模來看，恆生與SS&C的收入規模有較大的差距，2019年恆生的收入爲38.72億人民幣，2019年SS&C的收入規模爲46.33億美元 ，按照5月19日匯率（美元：人民幣=7.1），恆生的收入規模僅爲SS&C收入規模的12%。
2014-2019年間，恆生維持較爲穩健的收入增長，以內生增長爲主，複合增速爲22.18%。而SS&C因爲在此期間做了幾次大型併購，收入的複合增速爲43.26%；兩公司在此期間的收入差距逐漸拉大。
從EBITDA來看，兩家公司差距同樣明顯。2019年恆生的EBITDA爲10.24億人民幣，同比上漲60.82%，SS&C的EBITDA爲17.12億美元，同比上漲87.16%。按照5月19日匯率（美元：人民幣=7.1），恆生的EBITDA僅有SS&C的8%。除了收入差距以外，恆生較高的銷售費用、管理費用和研發費用也使得差距更爲明顯。
2家公司2014-2019年期間複合EBITDA增速接近，恆生14-19年複合增長率爲42.44%，SS&C14-19年複合增長率爲41.39%。
2.5 軟件服務的商業模式使得SS&C銷售費用率更低，EBITDA Margin更高
恆生毛利率水平遠高於SS&C。近6年來恆生平均毛利率一直維持在較高的水平，6年平均毛利率爲94.21%；體現出恆生高度產品化的特徵。SS&C近6年平均毛利率爲45.00%，一方面由於公司業務主要爲軟件服務，並且公司面臨金融服務公司IT部門內部開發的服務信息系統的競爭以及醫療服務軟件市場的競爭，可能會導致價格及市場份額的下降，毛利率存在下降的可能性。
2019年兩家公司的EBITD Margin均有所上升，SS&C EBITDA Margin高於恆生電子。恆生2019年EBITD Margin爲26.44%，較2018年上升了6.93個百分點，且在2016年EBITD Margin僅有3.54%的情況下，之後每年都在上升，與SS&C的差距逐漸縮小，6年平均EBITD Margin爲14.28%。SS&C得益於2019年良好的成本控制，EBITD Margin在2018年下滑至26.73%後重新回到36.95%，上升了10.22個百分點，僅次於2014年的39.45%，6年平均EBITD Margin爲29.65%。
恆生長期重視研發投入，14-19年每年研發費用複合增長率爲21.45%。18，19年增幅略有下降，分別同比增長8.68%和11.06%。2018年SS&C研發投入翻倍至3.18億美元，至此超過恆生的研發費用規模。但從研發費用率來看，恆生的研發費用率一直保持在40%以上，而SS&C的研發費用率僅爲個位數，近六年平均水平僅有9.26%。
從恆生高研發投入來看，公司注重長遠發展而非短期利益最大化。隨着金融科技賽道的競爭加劇以及中國金融市場的國際化，恆生持續的研發投入可以幫助其在未來更加激烈的競爭中脫穎而出，進一步鞏固其在國內的領先地位，縮小與SS&C等國外金融科技巨頭的差距。
整體上恆生的管理費用率略高於SS&C。2019年恆生的管理費用爲4.86億，同比增長9.0%，14-19年複合增長率爲18.2%。管理費用率爲12.56%，較2018年下降1.11個百分點。SS&C 2019年一般行政費用爲3.69億美元， 同比上升17.6%， 14-19年複合增長率爲24.70%。公司2019年行政費用率爲8.00%，較2018年下降1.2個百分點。
恆生的銷售費用率遠高於SS&C的銷售費用率，跟兩家公司的商業模式有關，恆生仍以傳統的軟件銷售爲主，而SS&C更多的以SaaS服務爲主，可以大幅降低公司銷售費用。恆生的銷售費用率一直較高，2019年銷售費用9.27億元，同比增長5.05%，14-19年複合增長率爲21.0% 。銷售費用率爲23.93%，六年平均銷售費用率爲26.82%，銷售費用率有下降的趨勢。SS&C2019年銷售費用爲3.54億美元，同比上漲67.7%，銷售費用率爲7.64%，6年平均銷售費用率爲7.44%。
3. SS&C以全球、全業務視角提供產品和服務
SS&C爲金融行業提供從前臺到後臺的完整的解決方案，具體產品和功能服務包括讓客戶能夠自動化和一體化前臺辦公的功能，如交易和建模；中臺功能，如投資組合管理和報告；後臺職能，如會計，績效評估，覈對，報告，處理和清算。SS&C的解決方案使客戶能夠專注於核心業務，更好地監控和管理投資業績和風險，提高運營效率，降低運營成本。
SS&C以全球和全業務視角提供軟件產品和服務，因此，將產品推向其他類型客戶和北美以外地區時，壁壘小。目前恆生電子採用的是跟隨政策，如監管每放開一個新的業務品種，恆生纔開始準備對應的系統與解決方案，未來恆生如果從全業務視角規劃產品，有利於公司國際化戰略的開展，降低壁壘。恆生聚焦6大業務域爲金融機構服務，跟SS&C相比，恆生仍需繼續增強業務能力，進一步完善產品，擴展客戶類別，成爲金融行業的龍頭金融科技公司，在此基礎上積極拓展國際業務，提高收入規模。
3.1 資產管理解決方案
SS&C的資產管理平臺管理的資產規模爲22萬億，服務於57國家的1300多個客戶。投資賬戶支持全資產類別和各種複雜策略，支持的賬戶類型包括：個人賬戶、統一賬戶、家庭賬戶、SMA、UMH。主要的客戶類型包括:機構客戶、財富管理公司和保險公司。平臺的服務內容覆蓋了資產管理的前中後臺，提供的服務內容主要包括：組合管理與交易、組合調整、交易後清算和結算、客戶溝通和報告、績效評估與歸因、數據管理、市場數據、託管數據服務。另外，平臺提供託管外包服務和雲服務。
與恆生對比:
（1）服務方式
SS&C資管解決方案提供託管外包和雲服務，另外，根據客戶需求不同提供各種定製功能服務，如報表定製。
恆生資管解決方案主要是爲客戶建設整套的資產管理系統，後續爲客戶提供系統維護服務。目前，國內客戶託管服務和雲服務模式接受程度低，另外，主要是出於數據安全考慮。
（2）收費方式
SS&C資管解決方案的收取費用的模式爲軟件服務費（software-enabled services），服務費根據客戶管理資產規模、管理資產類別複雜度、交易數量和客戶要求的服務水平收取。
恆生的資管解決方案採用軟件銷售模式一次性收取，後續爲客戶提供維護服務，收取維護費。
（3）解決方案內容差異
SS&C的資產管理解決方案提供從組合管理與交易到數據管理服務等全面的端到端的解決方案。恆生主要是以提供系統產品爲主。
組合管理與交易：恆生策略分析、組合管理產品在數據、模型、策略研究及建議等方面的支持能力較弱，以投資分析師自身分析研究爲主。一方面，恆生沒有相應的數據積累；另一方面，恆生在具體金融工程、投資研究能力上還存在一定的短板。在交易管理上，恆生的O45產品做到了全資產類別支持，指令管理、交易管理、交易前、後合規等功能都較爲完善，在投資交易環節恆生在國內市場獨佔鰲頭;
對賬：由於客戶使用的財務系統與投資交易結算系統的供應商往往不是同一供應商，所以客戶對賬過程中會存在一些問題，常常存在兩套系統之間會計科目不一致導致對賬困難問題;
清算和結算：目前恆生在二級清算上實現了自動化交易，一級法人清算功能有待進一步完善;
客戶溝通與報告：恆生的客戶報告需更個性化，客戶體驗需進一步改善;
數據管理：恆生現已推出數據中臺，但在數據治理、數據管理能力有待進一步提升;
市場數據：SS&C連接了多個市場數據源，國內數據源的連接主要由客戶根據自身需求去連接；
數據管理服務：客戶不能保存客戶數據信息，因此在數據管理服務後續需繼續跟進監管變化。
3.2 財富管理解決方案
SS&C的財富管理解決方案得到1500多個顧問公司的認可。排名前100名的投資顧問公司中的60家都是其客戶。排名前25名的客戶中有1/4是其客戶。增長最快的25名顧問公司中，超過50%都是其客戶。目前，公司共有1400多個客戶，分別包括：投資顧問、財富管理人、IBDs、RBDs。
SS&C的財富管理平臺Black Diamond Wealth Platform的主要功能包括：
投資顧問：組合管理、淨值報告、整合、客戶報告、簡報、公司報告、再平衡器、賬單管理、數據挖掘、經驗分享、另類資產管理。
客戶：根據每個客戶的獨特狀況提供量身定製內容；整個顧問與客戶的互動和決策過程可視化；集成風險分析，提供投資和財務計劃對話；客戶可以選擇移動端或WEB登陸平臺。
整合功能：監管整合、財務計劃、客戶關係管理、投資組合分析、交易與再平衡、其他集成。
與恆生對比：
（1）服務方式：SS&C財富管理平臺以雲服務或託管外包方式爲客戶提供服務，恆生主要是爲客戶提供軟件產品；
（2）收費模式：服務方式的不同也使得SS&C與恆生所採用的收費模式不同。SS&C採用軟件服務費模式，根據客戶訂閱情況按月或按季收費。恆生主要是銷售軟件產品，一次性收取軟件產品費用，後續根據客戶維護需求，收取維護費；
（3）解決方案：SS&C財富管理平臺整合了公司及合作伙伴的財富管理功能，形成了完整的財富管理解決方案。
恆生財富管理暫時沒有的功能：恆生的財富管理解決方案暫時沒有數據挖掘、數據調整、財務計劃、管理市場&資產和客戶專門支持方面的功能。數據管理方面由於受監管限制，恆生在數據管理方面提供的服務受限；財務計劃的缺失主要是與目前國內財富管理現狀相關，目前國內財富管理是以賣產品爲主，後續隨着財富管理轉型，該功能急需補充；管理市場&資產能力的缺失與我們是聚焦金融科技監管相關，恆生的定位是科技公司，因此不接觸金融實際業務；專門客戶支持功能恆生後續需進一步完善。
恆生財富管理可以完善的功能：恆生財富管理解決方案能進一步完善客戶端、組合管理、組合再平衡、報告、風險分析和客戶管理功能。目前，客戶端功能需進一步完善，提升客戶體驗；組合管理和組合再平衡相應的模型模塊需要進一步完善；在風險分析功能上，恆生需進一步提升風險計量功能；客戶關係管理功能需進一步完善；報告功能根據客戶需求提供個性化報告。
3.3 SS&C GlobeOp
SS&C GlobeOp是公司的基金管理服務平臺，平臺管理1.7萬億資產，是全球最大的另類投資基金管理服務平臺。2013年至2018年間，SS&C的市場份額從9%增加到19%。
服務的基金類型：對沖基金（在岸和離岸）、FOF、私募股權基金、實物資產基金、託管賬戶平臺、家族辦公室基金、機構投資者。
收費方式：software-enabled services。平臺收取的服務費是關於管理資產規模、管理資產複雜度、交易數量和客戶要求的服務水平的函數。
具體功能包括：基金會計、投資者關係、風險分析、基金的淨資產價值、中臺服務、管理和財務報告。另外，GlobeOp還爲客戶提供基金註冊與基金髮行服務。
3.4 銀行與貸款解決方案
SS&C的EVOLV平臺實現自動化的數據管理、計算和報告會計流程；捕獲關鍵信貸信息，自動化存儲；整合所有業務線的數據和模型，執行信用風險高級分析方法。
SS&C銀行與貸款解決方案主要集中於銀行核心業務，如資產負債管理、風險管理等。與SS&C不同，恆生的銀行解決方案主要集中於銀行財富、票據業務、交易銀行、中間業務等。
- 盈利預測與估值
我們維持對公司的盈利預測，預計公司2020-2022年淨利潤分別爲16.14/23.50/32.08億元，對應EPS爲1.55/2.25/3.07元。A股金融IT公司有同花順、頂點軟件、贏時勝等，可比公司PE（TTM）分別爲66、57、78，平均PE（TTM）爲67，我們給予公司2020年67倍PE，提升目標價至103.9元，維持“增持”評級。
- 風險提示
1） 政策與監管風險：
監管政策始終是影響公司及行業的重要因素。監管政策一方面對公司客戶的業務開展產生較大影響，並進而影響公司的客戶需求和收入來源；另一方面會影響公司對於創新產品、技術的投入力度，影響公司的戰略制定和執行；
2）行業競爭加劇：
互聯網金融的發展，吸引了大量的新進入者參與市場競爭，包括互聯網巨頭公司以及各強勢金融機構衍生的 IT 服務機構和海外的金融 IT 企業，如果公司在新一輪市場競爭中不能把握機會，推出具備市場競爭力的產品，將導致行業地位下降。
合規聲明：本文節選自國泰君安正式研究報告《站在SS&C肩上，探索恆生下一征程——海外金融巨頭啓示》，報告入庫時間：2020年6月5日，如需報告原文PDF請後臺留言。