編者注: 原作者Bill Gurley，作爲美國最著名的投資人之一，Benchmark 的合夥人，他的公司參與投資過Uber、SnapChat、DropBox、WeWork等多個創業公司。在當今專家們對“獨角獸”是否估值過高爭論的面紅耳赤之際，以獨特的角度提出了他的看法，認爲確實存在泡沫，但不是估值泡沫，而是“風險”泡沫...
在一個成功的科技公司中，融資將會貫穿其整個生命週期。通常會始於種子期，然後邁進A,B,C輪和“晚期”融資，然後，對於那些非常成功的企業來說，應該就是開始 IPO(首次公開募股)了。縱觀整個投資界的歷史進程，傳統來說，不同的金融機構會專注於不同階段的投資，因爲不同階段所需要的風險評估技術和機會評估技術都是不一樣的 - 比如，一個種子期投資金融機構就不大可能會進行晚期(late-stage)投資，反之亦然。
在最近幾年裏，晚期投資市場已經成爲了以上提及的衆多投資過程中競爭最激烈，人員最密集的投資階段。世界各地的投資者都認爲晚期投資是它們最想玩轉的地方。結果就是，晚期融資不再是僅僅爲那些高估值，預期可贏利的公司準備IPO前而準備的了，它演變成僅僅代表一輪陣容龐大的高金額的融資活動而已。在最近幾年就出現過史無前例的80多傢俬有企業在所謂晚期融資階段募集了超過10億美元的資金。這些陣容龐大的，高金額的非上市企業融資現象就是這個特別的科技公司融資過程(演變後的晚期融資)的一個特性。
很多人爭論說，如果擺在早幾年的話，投資人對這些公司進行如此爭先恐後且鉅額的投資，那麼這些公司應該早就上市了，應該是IPO纔會如此的吧。事實上並非如此，這些都是在IPO前發生的事情。事實上，這些企業家和投資者這樣做，其實也是將自身放在一個非常危險的位置。這些公司中只有很少一部分是真的有做好了上市準備、滿足了上市的條件的。這種在IPO前就進行的鉅額的私募資金的形式跟IPO其實是有着非常大的區別的。搞清楚這些區別其實對我們去真正瞭解這種已經變質的鉅額晚期私募資金所帶來的危害是至關重要的。
充滿諷刺意味的是，剛剛過去的的2014年卻是IPO的最高紀錄的一年。所以很多這些獲得了鉅額投資而其實還沒有準備好上市的私有企業卻上市了，其實這真的是沒有任何的好處。這些企業的估值也許跟上市企業的估值相似，但事實上這也就是它們唯一的一個相似之處而已。
他們之間其實是大相徑庭的，首要的一個不同的地方就是這些進行晚期募資的私有企業根本就沒有經過高強度的審查。而高強度的審查恰恰就是IPO必經的一個流程。你要知道IPO是需要走一個非常嚴格的流程的，這代表了一個企業在其生命週期中需要走過的最徹底的一個流程。這就是爲什麼那些上市企業以及它們的股東在此流程中會感覺痛不欲生的原因了 - 無論他們是已經準備好上市，還是他們在根本沒有準備好就進行上市。審計員，銀行家，各種律師，期間你還別忘記了證券交易委員會將會花上幾個月的時間來對你的企業進行調查以保證你提供的每一項數據都是精準無誤的，重要的風險都必須被確定下來，賬目都必須是已經精算完畢，企業的發展管理必須健康發展。相反，晚期私募就沒有這種聲勢和流程，這些募資的完成可能就僅僅因爲一個演示用的PPT而已。
缺乏了審計員的深度、嚴格而又緊湊的審計覈算，投資商們就會以爲他們在私募活動中看到的的數字和企業上市前經過嚴格緊湊覈算的商業財務信息一樣的準確。事實上，很多這些私有企業的這種財務審覈卻是拖拖拉拉的消耗上年的時間的，就算提交覈算結果的時間臨近了，這種情況下的審覈員也不會像真正的IPO一樣真的捲起袖子開始竭盡所能進行審覈的。因爲在IPO過程中，他們提供的這些數據是會被證券交易委員會認真審覈的，而在私募過程中卻沒有這種規定。舉個簡單的例子，很多投資商和企業家其實並沒有意識到聯票和折現率其實是不應該算在“營業收入確認”中的，你必須在你的總營收中減去這一部分。而事實上，現在很多“有錢途”的私有消費型企業卻普遍運用着這種市場戰略，所以他們的財務演示中事實上存在着很多這種不合理的賬目。
缺乏了銀行家的指引，一些公司在呈現他們的財務狀況時也許就會偏離行業標準。作爲另外一個例子，我們看看現在的一些提供買賣市場的企業，比如ebay和GrubHub，人家的財務收益報告都是基於淨收入而非總收入的。而反觀那些初創企業，它們提供的更多是關注於總收入這個數據，而大家要知道的是，這些總營收中的80%其實都是需要付給商品供應商的。一個好的銀行家很輕易就能在正常的IPO流程中將這個問題給指出來 - 作爲一個投資商，你應該是根據淨收入進行投資，而不是比淨收入高處好幾倍的收入總額。
將數以千萬美元計的資金砸入一個還不成熟的私有企業同時也會給企業的運作原則本身帶來適得其反的效果，這些還不成熟的私有企業一旦獲得如此鉅額的投資，它們對資金運用的結果又是如何的呢？事實證明唯一的結果就是導致營業虧損！我們看看過往的歷史就知道了，一個真正將要到達IPO級別的企業，投資商都會看中該企業的收益能力。而反觀這些還不成熟的私有企業，當它們拿到如此大筆的資金後，它們卻會因缺乏緊迫性而將需要去證明的盈利能力和市場模式這些目標進行緩慢的推進。
我們就拿Fab.com這個公司來分析吧，在“商業內幕(Business Insider)”今年2月6號的一篇文章中，Allyson Shontell發現該公司在獲得4800萬美元的募資4個月之後，公司成立人和 CEO卻向企業員工披露說“我們已經成功的花費掉2000萬美元，遺憾的是，我們還是未能證明我們的商業模式是否確實可行。”
去克服這些風險，責任人應該在投資人這一方。投資人應該進行更深入的研究，將潛在的商業中的所有經濟因素都進行仔細的考察。這就要求投資人必須認認真真的分析該商業中的真實的邊際收益，而非只是簡單的去考察營收總額和淨收益以及其他不切實際的收益衡量方式，甚至不應只是去看該企業給出來的毛利。如果你真的想要知道該商業模式是否真的值得你去角逐，你必須要非常的小心謹慎。否則，你最終其實可能只是找到了一個將1美元當0.85美元來賣的公司而已(編者注：也就是說投資商投資的是一個不值錢的企業)。
最後，對私有企業進行投資相比對上市企業進行投資來說還存在一些結構性的問題。很多私有企業的融資過程都會涉及到清算優先權的優先股。這種擁有清算優先權的優先股給予了投資人一個擁有退出權下行保護(downside protection)的條款。當你的企業以這種形式進行了多次募資之後，根據該企業對之前的優先股進行清理的程度，企業的估值將會有很大的區別，從而會影響後續的投資人的投資。隨着這些優先股越積越多(優先股在不同輪的優先級也會不一樣)，後來新增的投資人就會擔心他們真金白銀買回來的份額是否真的值這個價錢，從而，他們往往就會要求企業開出一些特殊的條款來保障他們的權益，但具有諷刺意味的是，這些保障條款又會進一步對比他們後進來的投資人非常的不友善，且這也會對讓這個公司真實的市值表變得越加錯綜複雜。
最終，爲了不讓該公司的市值表變得脆弱的不堪一擊，該私有企業也就不得不在還沒有完全準備好的時候就匆匆上市。一旦上市，所有的優先股都將會變成普通股(編者注：這裏原作者只是針對美國的情況)，以便讓所有清算優先權等條款導致的問題就會煙消雲散了。其實最近的Box.com所以IPO的情況就是這方面的一個真實的寫照了。這裏顯而易見的一個非常具有諷刺意味的情況就是，其實大部分這些企業都是不願意將IPO作爲自己的最後一根救命稻草的。但不幸的是，正因爲他們沒有尊崇走向IPO的正常的步驟，所以最終他們不得不去嘗試抓住最後的這根稻草以期望得到救贖了。
所有這些都表明我們面臨的其實不是一個估值泡沫 - 而這恰恰是現在很多主流媒體所認同的觀點。我們事實上現在是處於一個“冒險泡沫(Risk Bubble)”中(編者注：我們的投資人無視太多的風險而在“晚期”這一輪融資中盲目的投入了過多的資金，誤將晚期當IPO造成的泡沫)。同時因爲以上的這些財務等問題的存在，企業在拿到這些投資之後又必須燒掉鉅額的金錢去彌補這些財務問題，這就會進一步危害到這些企業的長遠發展。
“晚期”投資人，因爲他們極度害怕自己會丟失掉擁有一個將來成爲“獨角獸”的企業的股份的機會，所以他們將本來應該堅持的傳統正規的風險分析拋至九霄雲外。這些傳統的本應是“早期”進行投資的投資商，投資機構，以及坐擁千百萬的個人，他們都在爭先恐後的往這個高風險的“晚期”融資遊戲進行衝刺。
我們這時也許應該冷靜的思考下Warren Buffer的一個建議了，“每一個市場中肯定都存在着一個傻瓜，如果你環視四周還是找不到誰是這個傻瓜的話，那麼，很可能你自己就是了！”。
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