儘管阿里巴巴集團已於5月6日正式向美國SEC提交上市招股說明書，但依靠併購不斷擴張的阿里巴巴，本次直接上市的資產卻略顯單一，僅爲基礎性電商平臺，以及作爲平臺數據支持的雲計算服務。
其招股書顯示，作爲全球最大的電子商務交易平臺，阿里巴巴涵蓋零售與批發貿易兩大領域。其中淘寶、天貓與聚划算構成“中國零售平臺”；阿里巴巴國際站和1688.com，分別是國際與國內批發貿易平臺；速賣通是阿里旗下的國際零售平臺。
借上述平臺，2013年2.31億個消費者和800萬活躍商戶爲阿里巴巴貢獻了15420億元（2480億美元）的總成交額。
上述數據想要撐起國外投行賦予的千億估值，顯然還需更多想象空間。
事實上，在完成近年來一系列併購後，阿里已形成輻射電商、互聯網、金融、物流、醫療、數字娛樂、雲計算服務、線上線下服務的全生態圈產業鏈。其中，僅2013一年，馬雲就豪擲400億資金併購整合。但這些資產並未被納入上市資產包。
“整合需要時間。”一位長期跟蹤阿里的電商研究人士告訴筆者，“現階段只是馬雲爲趕超京東，在2015年前完成雅虎對賭協議的要求，而並非爲募集大量資金實現整體上市；此外部分資產收購當初以馬雲個人名義，涉及股權轉讓也比較複雜，會延遲上市時間。”
爭分奪秒之際，“輕裝上陣”的阿里或許能搶下上市先機，但在業內人士看來，從控股權掌握到對旗下資產併購的親力親爲，馬雲對支付寶爲主的阿里小微金融服務集團的佈局頗顯深意，短期內或難以真正放手。
馬雲的“金融”算盤
作爲阿里巴巴電商平臺的重要支付支撐，支付寶無疑是阿里整個生態系統核心。
阿里巴巴招股書顯示，2012年3月31日財年、2013年3月31日財年，以及到2013年年底的9個月，阿里巴巴向支付寶支付的費用分別是13.07億元、16.46億元和18.99億元。
“通過關聯公司支付寶，我們爲購買方和銷售方提供了支付和第三方資金託管服務，這爲公司的用戶提供了資金支付中的安全性、信任度和便利性。”阿里巴巴亦在招股書中對支付寶價值予以肯定。
事實上，早在阿里巴巴2013年轉型之時，以支付寶爲首的阿里小微金融服務集團就被馬雲“委以重任”。
“當時，馬雲在網商大會上就表示阿里巴巴集團將重塑平臺、金融和數據三大業務，要重建一個金融信用體系。”一位接近阿里巴巴人士說。
2013年初，阿里巴巴集團架構調整爲25個事業羣，但阿里金融和支付寶不在其中。2月22日，阿里巴巴將支付寶拆分爲共享平臺事業部、國際業務事業部和國內業務事業部，與原來的阿里金融共同組成了阿里金融業務的四大事業羣。
3月7日，阿里宣佈以四大事業羣爲班底籌備組建阿里小微金融服務集團，並任命彭蕾爲CEO。自此，阿里金融作爲集團的重要組成與電商平臺業務並列存在，並被譽爲“阿里下一個十年的戰略重點”。
不僅僅是賦予並列於電商平臺的特殊地位，在涉及阿里金融旗下的資產併購上，馬雲更是親力親爲。
目前，阿里巴巴集團的資本運作主要由兩個團隊在運作：以集團董事局執行副主席蔡崇信爲首的團隊，主要負責境外併購；以阿里資本董事總經理兼集團副總裁張鴻平爲首的團隊，則主要關注國內併購。
但在收購天弘基金、恆生電子兩大金融類資產上，最終均由馬雲直接從控股的浙江阿里巴巴電子商務有限公司（下稱浙江阿里）以及浙江融信出手。
其中，浙江阿里成立於2000年10月，註冊資本7.1億元，由馬雲和阿里巴巴集團18位創始人之一的謝世煌控制，目前馬雲和謝世煌各佔80%和20%股份。而浙江融信上，馬雲持99.13%股份，謝世煌持0.86%股份。
此外，從併購資金來看，浙江融信收購恆生電子集團100%股權的33個億，一半來自銀行貸款，一半來自自籌。
這意味着，阿里金融從創立至今，不論是控股權還是管理層的架構，都牢牢掌握在以馬雲爲首的阿里高管手中。
在業內人士看來，阿里金融無疑是阿里巴巴未來最爲重要的一枚棋子。目前阿里金融已涵蓋小微企業融資服務、餘額寶及其他理財服務和保險等業務，逐步向全牌照金融服務平臺過渡。
由此可知，阿里金融的控股權無疑至關重要。
“不要忘了，幾年前馬雲就曾冒天下之大不韙，從雅虎手中奪下支付寶股權，再加上近年來對阿里金融的細心扶持，這都說明馬雲短期絕不會輕易將金融版圖控制權放手，金融資產很難打包變爲股東資產。”前述電商人士指出。
被“隱藏”資產
一邊是馬雲等管理層對阿里金融控股權的牢牢把控，另一邊則是海外股東對於阿里上市資產完整性的強烈訴求。
“海外資金的千億估值更多是基於‘阿里生態系統’而非單一電商平臺，由此股東對於阿里上市資產的完整性有較大預期，這從近期投行對招股書披露的不滿即可體現。”前述電商人士告訴筆者。
另一邊，在阿里巴巴特有“合夥人”控股制度下，股東投票權被進一步削弱，這種背景下，馬雲等管理層控股支付寶等重要資產的關聯模式，勢必將對上市公司獨立性造成影響。
對此，阿里巴巴在招股書上承諾，若未來“支付寶相關的特定清償事件發生，阿里小微金融服務集團將向阿里巴巴集團支付相當於支付寶在此種清償事件中獲得股權價值37.5%的金額，最低支付20億美元，最多60億美元。”
而對於馬雲個人亦承諾約法三章，大致爲：一、保證隨着時間的推移，會減少其在小微金融服務集團中的個人的直接或間接的經濟利益；二、簽訂協議捐出其在雲峯基金中的收益，以投入阿里巴巴基金；三、如果集團需要，馬雲將負責阿里巴巴的投資，並進一步推動阿里集團在互聯網、媒體及電信領域相關的利益。
不過在艾媒諮詢總經理張毅看來，支付寶爲代表的阿里支付、金融平臺短期內或難有運作，“支付、金融平臺是阿里最爲核心的資產，這意味着上市後所有財務數據、線上線下的信息資料都會公開於世，在電商領域，很多時候都是競爭對手看着對方信息佈局的，所以現階段把阿里小微金融資產暫時隱藏，也是對自身的一種保護。”
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