核心要點：
1、上世紀80年代以來，管理層用資本財技推動股價上漲去討好股東、追逐短期利益，其實是一種普遍現象，曾在汽車、製藥等其他行業發生，AT&T、北電和惠普等科技巨頭的遭遇，不過是露出海面的一角冰山。 2、IBM的CEO塞繆爾承諾以700億美元回饋股東，但一名法人股東仍不滿足。塞繆爾敢怒不敢言，忍氣吞聲地問：“那你覺得多少纔算夠？” 3、2019年8月19日，美國企業家商業圓桌會議BRT發表聲明，首次明確將“股東至上”的價值觀下拉兩個位置，排在第一的是用戶。
2019年9月，互聯網界最大的新聞，莫過於阿里巴巴集團董事局主席馬雲宣佈正式退休。馬雲雖然退休，但他踐行的“用戶第一，股東第三”的價值觀卻在阿里20週年大會上，被寫進阿里巴巴“新六脈神劍”，排在企業六大價值觀之首。
很少有人注意到，阿里的這一價值觀，曾讓馬雲和華爾街發生過摩擦。
據馬雲自述，阿里巴巴上市前夕，華爾街人士曾尖銳地質問他：“Jack，你把股東放在第三，你來華爾街幹什麼？”
被華爾街念念不忘的“股東至上”，是美式資本主義的價值觀，也是全美商學院MBA的基礎課。但一家家科技百年老店，卻因爲它，要麼衰落，要麼消亡，少有幸免。
01、AT&T一再遭肢解
AT&T由電話之父亞歷山大.貝爾創立於1877年，旗下的貝爾實驗室誕生了晶體三極管（現代芯片的核心部件）、射電天文望遠鏡、數字交換機、Unix操作系統、激光、通信網絡和C語言等影響世界的發明成果，其中8項發明獲得諾貝爾獎。
毫不誇張地說，今天的信息社會就建立在貝爾實驗室的發明成果之上。
到1995年時，AT&T正好118歲，正宗的百年老店。過去的118年，AT&T扛過了對手的圍剿、熬過了經濟蕭條、挺過了反壟斷拆分的打擊，但最終卻倒在了一場裏應外合的圍獵中。
事情是這樣的，1994年美國經濟復甦，股市開始上漲。AT&T由於體量龐大，缺乏推動股價暴漲的故事題材，股價慢得像烏龜爬，這讓掌握大部分股份的華爾街投資機構（主要是基金）和持股的高管們很是不爽。
於是，在華爾街投資機構和高管的合謀下，董事會很快通過AT&T的拆分方案：AT&T保留電信服務業務，電信設備製造業務則分拆出來成立朗訊，並擁有貝爾實驗室，計算機業務分拆成立NCR。
1996年2月，朗訊上市後，果然開始暴漲，到2000年股市泡沫破滅前，4年時間，股價漲了13倍，市值達到2440億美元。華爾街的投資機構、朗訊管理層都發了大財。
公司卻倒了大黴。
朗訊雖然得到了原AT&T競爭對手MCI和Sprint的電信設備訂單，銷售額比從AT&T分拆前增長了，但這種增長是一次性的。爲支撐股價，朗訊走了一步險棋，借錢給中小客戶買朗訊的設備，說白了就是賒銷。朗訊的算盤是，這些客戶賺到錢了，自然會把錢還上。
但人算不如天算，2000年互聯網泡沫破滅，大量賒銷朗訊設備的中小互聯網公司破產倒閉，於是，朗訊的“應收款項”變成淨虧損。
朗訊股價開始下跌。認漲不認跌的華爾街股東們不願意了，向董事會施壓。朗訊高管於是再次祭出神操作，把公司的無線設備部門Avaya分拆上市。不出預料，華爾街的股東和朗訊高管再次大賺一筆。朗訊的日子則一天不如一天，股價也從近百美元/股，跌到0.55美元/股，最後被法國阿爾卡特收購，成立阿爾卡特-朗訊公司。
覆巢之下，貝爾實驗室這顆科技界的金蛋也被摔得粉碎。
實驗室在失去了AT&T這個大靠山後，新東家朗訊每況愈下，難以維持原來的鉅額研發投入，頂級人才開始出逃，大量進入Google這樣的新生企業，其中就包括Unix操作系統和C語言的發明人之一肯.湯普森。
作爲編程界的“祖師爺”級人物，肯·湯普森是美國計算機科學的領軍人物，據說因爲想要玩遊戲，肯.湯普森和同伴開發出了Unix和c語言。
承載了無數榮光的貝爾實驗室大樓最後的結局是，被賣給新澤西州一家叫Somerset的房地產開發公司，後者打算將其開發成住宅和商場，榨取最後一點價值。
後來，貝爾實驗室又輾轉到諾基亞門下，僅保留一塊招牌。
在朗訊開始神操作的同時，AT&T也開始再次一分爲三：AT&T（企業服務和個人業務）、AT&T移動和AT&T寬帶公司，再分別上市，以迎合資本市場對新的投資題材的追捧。當時移動互聯網概念興起，於是AT&T移動募集到100億美元資金，是截止當時最大的募資額。上市前，持有AT&T移動股票的人（包括高管和機構）再次發了一筆橫財。
一再被肢解後，百年老店AT&T現在只剩下AT&T移動這一支血脈，儘管還是美國最大的電信運營商，但和1995年前相比，早已榮光不在。
02、北電網絡的“死亡”和惠普的跌坑
加拿大國寶級科技巨頭北電網絡（以下簡稱“北電”）的結局則比AT&T還慘。
對現在的人來說，北電是個陌生的名字，但在上世紀90年代，華爲還是一個小學生，北電則是研究生級別的學霸，它創造的“光纖革命”，與思科“路由器革命”、愛立信“手機革命”齊名，是不打折的世界級電信巨頭。在上世紀90年代中期，如果讓中國一流大學畢業生在北電和華爲之間二選一，絕大部分人會選北電。
1995年，北電迎來百年華誕，新的CEO羅世傑（John Roth）也走馬上任。羅世傑對研發情有獨鍾，他從普通工程師一路做到北電中央研發部門BNR總裁，再到北電CEO，因此上任後在光通信產品研發上下了重注，並在市場上大獲成功，甩開最大的競爭對手朗訊，爲他贏得聲譽。
但羅世傑發現，老老實實做研發、搞產品創新，遠不如併購等資本運作手段提升股價來得快、準、猛。併購可以迅速刺激股價飆漲，股價飆漲又可以增發股份爲資本運作提供充足彈藥，然後再次推升股價，形成“良性循環”。
看到這裏，或許有人會問，羅世傑這麼在乎股價，難道他在炒股？
還真的是這樣。羅世傑（包括其他高管）、員工、董事會成員獲得了公司十幾億美元的股票期權，而行權（買下股票）後要大把賺錢，公司的股價就必須飆漲。
於是，從1997年底到2001年10月，北電花了321億美元收購了Bay Network、Aptis、Qtera、Cambrian等公司，這些公司的淨資產總額實際只有11億美元，但資本市場認可了北電的併購題材，公司股價一路上揚，往2670億美元的市值頂峯狂奔。
至於關係到北電未來的研發，則被置於最不重要的位置，具有舉足輕重地位的中央研發部門BNR被拆解，北電的研發能力逐漸掉隊，2000年後再也沒有推出革命性的產品。
也是在2000年，北電CEO羅世傑套現1.35億美元股票，然後向公司提出辭職，成功過上億萬富豪的奢華生活。
北電破產後，員工排隊領取補償金。
北電則因受併購的拖累，從此由巔峯跌向谷底，逐步衰落，並在9年後也就是2009年宣佈破產。和羅世傑持有相同思路的是惠普公司前CEO卡莉.費奧莉娜。
惠普公司是硅谷的活化石企業，但在上世紀90年代末經營陷入麻煩。臨危上任的費奧莉娜沒有將心思用在改造公司、提升競爭力上，而是打算走捷徑——收購康柏公司，這樣惠普加康柏的市場份額能達到37%，超過當時的第一名戴爾公司，給資本市場一個漂亮的炒作題材，從而順利套現價值達6500萬美元的股票。
惠普盈利不佳，康柏正在虧損，兩者的合併就是弱弱結合，只會更弱。因此，費奧莉娜的方案遭到公司創始人休利特和帕卡德兩大家族的反對。但費奧莉娜做通了中小股東的工作，即使有創始人家族的反對，在全體股東大會上，250億美元的收購方案還是以51%贊成、48%反對的投票結果通過。
後來的結局大家都知道了，惠普和康柏這兩個溺水者抱在一起，並沒有脫離險境，而是加速下沉。在費奧莉娜掌權期間，惠普的股價跌了一半，股東們損失慘重。2005年，惠普董事會不得不花2000萬美元打造了一頂“金色降落傘”，讓費奧莉娜提前退休。
隨後，火線上任的馬克.赫德對惠普進行了刀砍斧削般的改革，提高了公司的運營效率，纔將惠普從死亡線上拉了回來。
上世紀80年代以來，管理層用資本財技推動股價上漲去討好股東、追逐短期利益，其實是一種普遍現象，曾在汽車、製藥等其他行業發生，AT&T、北電和惠普等科技巨頭的遭遇，不過是露出海面的一角冰山。“股東至上”價值觀正遭遇挑戰。
03、MBA教育是問題根源？
“股東至上”價值觀的核心是，股東作爲公司的所有者，公司的財產由他們投入的資本形成，他們承擔了公司的剩餘風險，理所當然享有公司的剩餘控制權和剩餘收益權。作爲股東代理人的管理者的目標，自然是追求股東利益最大化。
如何追求利益最大化？諾貝爾獎得主尤金.法瑪的“有效市場假說”提供了理論指引：“公司的股價永遠能完全地顯示所有已知信息，所以股價是評估企業整體價值的最佳工具。”
換句話說，股價上漲越多，股東利益才實現了最大化，“股東至上”纔得到了落實。
爲此，股票期權這種金融工具被髮明出來，職業經理人也成爲股東之一，這樣企業股東和職業經理人就成了利益這條繩上的兩隻螞蚱。
職業經理人有動力想法推動股價上漲，滿足股東的同時讓自己也賺取股票差價獲利，否則股東會通過董事會罷免職業經理人。
而且，美國的職業經理人教育也是圍繞“股東至上”展開，使得“股東至上”成爲美國資本主義的絕對主流價值觀。
調查表明，哈佛、斯坦福和沃頓等頂尖商學院的金融基礎課內容幾十年來沒有變動，包括：
- 股東價值比一切都重要；
- 商業的目的是賺錢和爲投資者創造價值；
- 衡量公司成功的唯一標準是看股價，而不是核心技術、創造力、人力資源或社會公益；
- 管理層存在的價值就是應使用一切必要手段提振股價；
美國阿斯彭研究所的跟蹤調查表明，MBA的學生僅僅經過兩個學期的教育，價值觀就從注重生產高質量商品和提供高品質服務的“用戶至上模式”，轉變爲強調最大化股東回報率的“股東至上”模式。研究認爲，MBA商學院這麼做，幾乎就是在明目張膽教育學生貪婪是好事。
由於華爾街的上市公司基本由職業經理人主導運營，而職業經理人由全美商學院培養，培養的過程就是“股東至上”價值觀持續寫入的過程，因此可以說，MBA教育是問題的源頭。
其實，只要梳理美國的百年老店發展史，就會發現一個有趣的現象，企業創始人幾乎沒有接受過MBA教育，即使在MBA教育的興盛期，硅谷的高科技企業也基本由工程師創立，創業公司遵循的是“用戶至上”價值觀。
隨着公司公開上市，大量股份流入基金、財團等各路機構手中，創始人或其家族逐漸淡出，主導公司運行的人變成股東的代理人職業經理人，企業的價值觀迅速從“用戶至上”變成“股東至上”，產品創新、核心技術、人力資源等影響企業長遠發展的戰略要素，讓位於能迅速提振股價的成本、利潤等資產負債表上的數據。
麥肯錫的調查表明，企業70—90%的實際價值與3年甚至更長時期的收益相關，但是通過股票期權獲得大多數報酬的高管，會盡力不去做對企業長期發展更有利的決策，比如產品創新、核心技術、人力資源，而是注重短期利益，在拆分、併購、回購股票、削減研發投入上面做文章，使得賬面的現金流、利潤率等數字看起來更漂亮。
短期利益有多短？企業的長遠規劃上，美國企業往往是一個季度，而新興市場國家的公司特別是亞洲的公司，則常常以10年爲時間單位。
由於“股東至上”價值觀的強大影響力，硅谷的很多公司即使創始人仍然主導運營，也不得不委曲求全。斯坦福大學的研究表明，硅谷的高科技企業上市後，研發投入會削減40%，以便提升利潤數據討好股東。
04、IBM的CEO忍氣吞聲
對堅持長期戰略、企圖跑偏“股東至上”價值觀的企業，華爾街的股東們會毫不猶豫進行懲戒或施壓。
喬布斯敢於冒險，喜歡產品創新，但iPod剛推出那年只賣出40萬臺，股東們並不看好，用腳投票，導致蘋果公司的股價下跌了25%。幸運的是，喬布斯不爲所動，後來iPod大獲成功，戰勝全球消費電子巨頭索尼公司。
IBM的管理層則沒有喬布斯這麼強勢。2004年IBM宣佈退出PC業務，向服務業轉型。由於轉型充滿未知的風險，IBM的CEO塞繆爾.帕米薩諾受到股東譴責，被要求下臺。塞繆爾承諾以700億美元回饋股東，但一名法人股東仍不滿足。塞繆爾敢怒不敢言，忍氣吞聲地問：“那你覺得多少纔算夠？”
最終結果是，在2000年到2014年間，IBM在股票回購和分紅上支出了1380億美元，而用於企業發展的支出僅有590億美元，其中還包括320億美元的收購支出。
在華爾街的上市公司中，敢於蔑視“股東至上”價值觀的，往往是創始人，而且屈指可數，顯得相當另類。
亞馬遜創始人貝佐斯一直堅持“花光賺來的每一分錢”，用於擴張投資，亞馬遜因此被股東嘲諷爲慈善機構，意思是股東投資亞馬遜就像做慈善沒有回報。
喬布斯1996年重掌蘋果公司大權後，公開宣佈“不願意分紅”，即使股東多次提出派息分紅，不爲所動，生氣的股東於是送他外號：“一直不分紅的喬布斯”。
但庫克上任後，接過了喬布斯的權杖，卻沒有接過喬布斯的“衣鉢”。
據說，執蘋果帥印後，曾有人給庫克寫了一封電子郵件，內文稱：“不要做喬布斯，做你自己。”庫克親自回信說：“放心吧，我只會做我自己。”
故事的真假無從考證，但庫克一上任就分紅卻是實實在在的。
從2012年到2017年，蘋果回饋股東超過3120億美元，獲益者不僅包括華爾街的股東，還包括庫克等公司高管。同期蘋果在研發上的投入有多少呢？652億美元，僅爲回饋股東的大約21%。研發投入佔營業收入的比例，只有行業水平的一半，難以符合蘋果的技術創新型公司形象。
爲了把手中充足的現金變成生“金蛋”的母雞，過去幾年間，蘋果公司越來越像一家銀行，不僅通過企業債券市場向其它公司發放貸款，還利用現金儲備支持新債發行。
庫克和喬布斯的區別，簡單說就是，股東排在了用戶前面，資產負債表排在了產品創新前面。
05、華爾街之狼
“股東至上”價值觀在上世紀80年代還在華爾街進化出了新物種“維權股東”。
這個物種的操作手法是，將美國一些利潤最豐厚的大公司做爲狩獵目標，看準時機買進股票後，利用股東身份，使出各種手段插手公司的股價（包括拆分公司、併購市場、股票回購和分紅），擡升股價後賺取股票差價，同時獲取分紅收益。
過去幾年，除蘋果公司外，陶氏化學、雅虎、戴爾、通用汽車、杜邦公司、惠普等大型公司統統成爲他們的目標。
好萊塢就以蘋果第七大股東卡爾.伊坎爲原型，拍攝了一部電影叫《華爾街之狼》，卡爾因此獲得“華爾街之狼”的綽號。據說，庫克打破蘋果公司多年不分紅的慣例，就源於“華爾街之狼”卡爾施加的壓力。
好萊塢電影《華爾街之狼》即以卡爾.伊坎爲原型，由萊昂納多.迪卡普里奧主演。
蘋果宣佈派發史上最高的股息時，卡爾一夜之間就淨賺1.12億美元，爲此他公開稱讚庫克“生意幹得不錯”。
不過，隨着“維權股東”們的興風作浪，美國商界也逐漸意識到“股東至上”的價值觀使企業注重短期利益，削弱了競爭力，使美國在汽車、鋼鐵、消費電子和半導體存儲等領域全面敗給日本企業。
在1990年，由美國最大最有權勢公司的CEO組成的商業圓桌會議，在一次使命宣言中聲稱，“仔細衡量所有利益相關者的利益是領導的責任，是他們對公司或對股東長期利益責任的一部分。”這是對“股東至上”價值觀的首次質疑。
但迫於壓力，7年後（1997年），商業圓桌會議收回曾經的質疑，於是“股東至上”價值觀只是搖晃了一下，又行駛在原來的軌道上。
06、中美企業價值觀PK
“股東至上”很快在中國與“用戶至上”進行了一波交鋒。
2003年淘寶網和eBay爲爭奪中國C2C市場爆發大戰。eBay過分看中當下的盈利，甚至是一個季度的盈利，堅持推行收費模式，而馬雲看中的是用戶的增長，將用戶放在盈利前面，推行免費模式，最終讓淘寶網以“螞蟻”的體量擊敗“大象”eBay。
目前，智能手機領域，國產手機和蘋果的PK，本質上也是“用戶至上”和“股東至上”的比拼。
從目前的結果看，秉承“用戶至上”價值觀的企業更能打。
吃夠虧的美國企業界又開始重新審視“股東至上”的價值觀。時隔29年之後，2019年8月19日，美國企業家商業圓桌會議BRT發表聲明，首次明確將“股東至上”的價值觀下拉兩個位置，排在第一的是用戶。這羣被號稱美國企業界最有權力的人，意欲重塑美國商界的傳統價值觀。
但是否會像90年代那樣，成爲一紙空文，尚未可知，畢竟價值觀和規則不同，前者已經深入美國式資本主義的骨髓。
參考資料：
- 《帝國的餘暉—AT&T公司》，作者：吳軍；
- 《北電之死：誰謀殺了華爲的對手？》，作者：飯統戴老闆；
- Shai Bernstein，“ Does Going Public Affect Innovation？” Journal of Finance 70， no． 4（ 2015）．
- Matt Levine，“ Apple Bonds and Endless Mortgage Suits，” Bloomberg View， June 5， 2015；Ahmed and Childs，“ Apple Is the New PIMCO and Tim Cook Is the New King of Bonds．”
- 《蘋果3年拔毛450億美元，庫克分紅不做喬布斯》，作者：南方都市報記者方南；
- 《製造者與索取者》，作者：拉娜.弗洛哈爾；
圖片來源@視覺中國
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