東方港灣投資管理公司董事長但斌是國內“最紅”的私募基金經理之一，微博坐擁粉絲超1300萬。1967年的但斌，學體育出身，年輕時有過不平凡的經歷，人生的河流將他推到了資本市場，東方港灣是最早一批的老牌私募之一，但斌也是最早期的私募基金經理之一，更爲人所知的身份，他是一個“大V”，別人說他喜歡發微博，他說他只是記錄自己的生活。
但斌鮮明的價值投資風格，尤其是他身上被貼上某些個股的標籤，經常給他帶來爭議，這幾年隨着白酒股等核心資產的走強，但斌“時間的玫瑰”彰顯出來。數十年的時間，但斌執拗的價值投資是怎麼形成的，他當下又是怎麼思考的。中國基金報記者近日對他進行了專訪。
核心資產能穿越歷史起伏
中國基金報記者：怎麼看外部環境？
但斌：我覺得外部環境不是一個非常重要的問題。
另外，正如我在07年出版的《時間的玫瑰》裏寫了一句話： 巴菲特之所以偉大，不是他在75歲的時候擁有了450億美金的財富，而在於他在很年輕的時候想明白了很多道理，並用一生的歲月來堅守。
巴菲特1957年剛開始做私募基金，但1957年到1981年 這24年間做投資是非常難的，因爲有越戰、古巴導彈危機、肯尼迪遇刺、兩次石油危機、兩次中東戰爭，還有17年滯漲期。這些事件的影響大得多， 當時做投資是更難的。
外部因素在歷史的長河當中，它就是那麼一瞬間。所以我們做投資還是要看更深邃的東西，那些決定市場長遠未來的最根本的東西。
中國基金報記者：就是說你買的股票都要像龍頭白酒企業這些能夠穿越很長的時間，時間越長，越有價值？
但斌：對，無論遇到了戰爭、經濟危機，還是一些其他的突發大事件，都不妨礙你買一些好公司去穿越這樣的變化。 巴菲特在很年輕的時候就買了美國的核心資產，穿越了這些變化，一直到現在。
中國也一樣，包括龍頭白酒企業從2001年上市到現在也發生很多的事情， 龍頭白酒企業本身也有暴跌60%多的時候，但這不妨礙它有一個更好的未來。所以選擇是非常關鍵的。當然作爲一個基金經理，在這種大的波動當中，也要思考風控，採取一些措施，但是我們長期還是要關注企業本身。
龍頭白酒企業太貴了也會賣
中國基金報記者：怎麼衡量龍頭白酒企業的價值？龍頭白酒企業
但斌：首先是看行業空間有多大，這是企業到底有沒有長遠未來的核心。因爲很多企業上升到天花板之後就開始走下坡路，包括一些偉大的公司。
那怎樣的公司能不斷地成長？首先我就看這個行業有無天花板。
對龍頭白酒企業，它的量是有天花板的，但是有一個東西是沒有限的，就是出廠價。龍頭白酒企業主要產品的出廠價從1951年到現在，無論在計劃經濟時代還是市場經濟時代，是以年化11%的增速在提價。11%意味着什麼？如果一個信託產品過去68年以年化11%獲得回報，那產品肯定很暢銷，因爲這是很難的。
我們對龍頭白酒企業的估值有一個公式：未來淨利潤=今年利潤*（1+m%）n次方；n是能存續多少年，m是提價幅度。假設未來200年，龍頭白酒企業產品僅以2%的增速提價，按3萬噸計算200年後的進利潤也有1.41萬億元，6萬噸2.82萬億；如果選5%的複利增長來計算，200年後其利潤達到4.66萬億元，6萬噸酒9.38萬億。只要中國的白酒文化不變，存續200年沒問題。
這是大概率事件，在全世界最古老的16家公司中，酒的公司佔5家，生命週期最長的有700年， 所以龍頭白酒在中國存續兩百年的概率是非常大的。因爲它是由糧食和水等釀造，毛利率可以到93%，淨利率50%，又不怕庫存，是品牌企業。
中國基金報記者：所以龍頭白酒企業過1000不貴？
但斌：投資者對龍頭白酒企業一直都存在這個疑問。實際上龍頭白酒企業自上市以來一直是都是市場最高價股。20元時是最高價，投資人就會想什麼時候漲到40？40想什麼時候能漲到80？80什麼時候漲到160？160漲到 320？320什麼時候能漲到640？640什麼時候漲到1000？現在到了1000了。還能不能投資？很多人腦海裏打着大大的問號。
實際上主要把上面這個公式列出來，龍頭白酒企業實際上就是一個非常好的、可以投資的一個邏輯。
另外我個人認爲，投資比的是誰看得遠、看得準、敢重倉、能堅持。投資本身上很簡單，一買一賣，全世界最精英的人同時都來參與。但是想要勝出，那你必須要有一些超常的思考。投資比的就是思考的極限，你能不能看的足夠遠？你看的足夠遠就知道該怎麼做了。
所以投資要有思考的穿透力， 在穿透力的基石下，建立合乎嘗試的數據分析、模型， 比如說2%的溫和通脹，這個是非常符合常識且非常保守的估計。如果能建立這樣的判斷，那麼做投資相對來說就比較簡單。
中國基金報記者：核心資產是否也會被高估？比如按照模型，龍頭白酒企業每年年化增長只有20%，如果股價直接一年漲50%，甚至翻倍，會不會高估，你會不會選擇賣出？
但斌：如果再出現像07年的情況，當時它的動態市盈率是101倍，靜態市盈率73倍，我當然會賣。但是按照今年，龍頭白酒企業成立營銷公司，收回經銷商的酒，假如做不成，95%的利潤回到股份公司，他今年每股收益，我們測算是37塊錢，除以1000的股價，也就是27倍，27倍貴嗎？
但斌：像美國可口可樂不增長了， 他還有30倍市盈率。而龍頭白酒企業，假設未來5年產品再提價2次，每次10%甚至更高，量每年增加三五千噸，一直到2025年，那麼年化可能增長30%左右，就可以大概算一下到時會不會高估。而且中國未來會不會出現發達國家零利率的情況？這些都會反映在對企業的估值上， 我們只能看一步說一步。
但是我們這麼多年來，認爲像這種好公司，按照全世界的定價，在30到35倍之間比較合理，30倍應該在中樞線，看維他奶、海底撈、醋、醬油龍頭企業的估值都比龍頭白酒企業貴一倍。而從商業模式，從長遠來看，龍頭白酒企業的商業模式和增長都比這類消費品的確定性高很多，憑什麼只值20多倍？這是不合理的。
還有很多人擔心說，年輕人不喝白酒，這個也不成立。去年白酒產業，規模以上的白酒企業完成釀酒總產量871.2萬噸，同比增長3.14%；利潤還增長1250.5億元，增長近30%，中國老百姓(61.990, -1.00,-1.59%)並沒有因爲富裕程度增加不買白酒了。而且淘寶數據顯示，購酒的人從60後70後變成 80後90後，這個數據證明白酒消費本身還是正增長的。
所以長遠來看，只是很多人不敢買，或者以不太理解的、似是而非的觀念在看待問題。
另外很多人質疑它的金融屬性，實際上這個東西沒法評，國外的紅酒像拉菲、康帝就是每年漲，中國也是這個現象。這個企業產品他是年化11%提價，產品本身的屬性就是這個走勢，這是人類共有一種社會現象，不是中國獨有。
適度集中，今年一直滿倉
中國基金報記者：你會不會做擇時？比如你最長的那個產品，從07年到17年，當時收益不是很高，如果到年底會更高一些。再比如說在07年如果你在高位買的龍頭白酒企業，其實要到17年的時候，龍頭白酒企業才重新又達到那個位置。
但斌：因爲我們的商業模式跟巴菲特是不一樣的，他是保險公司，股價低還有錢買，我們做基金，一般看好了就會滿倉，所以下跌時是沒有錢的。但下跌過程中客戶一般是贖回的，所以要控制回撤。
當然我們也是不斷成熟的過程，東方港灣2004年成立時，早期我們是完全學習巴菲特，就是所有系統性風險都不規避：金融危機不賣、 行業危機也不賣，我們做到了不擇時、長期持有，但我們的業績在08年有很大的回撤，在龍頭白酒企業塑化劑事件、反腐時，龍頭白酒企業跌了61%，我們表現也不大好，雖然當時我們其它股票都賺錢。
因此2014年以後，我們會規避系統性風險，但我們不會做其他擇時。
比較遺憾的是，我們公司沒有一成立就公開發行產品，因爲04年到07年，我們差不多賺13倍，但沒有公開數據，這是一個遺憾，東方港灣成立15年，年化收益率實際做到了25% ，海外年化23%。當然還有2017年初結束的產品，如果它延續到17年底，也4倍收益了。
中國基金報記者：擇時和規避系統性風險是不一樣的？
但斌：系統性風險和擇時是有很大的區別，系統性風險的表現是一個巨大變化的可能性，它是個系統性的東西，和我們一般說的擇時看各種指標突破是不一樣的。
系統性風險並不常有，同時表現的形式不一樣，防範系統性風險，是需要有人生閱歷的、對社會、國家、世界變化的洞察，這是不可量化的。
中國基金報記者：產品持倉、重倉程度？
但斌：我們希望在集中的同時，能兼顧行業選擇。但在過去15年的運作當中，我的體會是投資還是要適當地集中，如果不集中，很難做出很出色的業績。如果太分散，基金的表現通常比較平淡，雖然能分散風險。巴菲特也說過，百鳥在林不如一鳥在手，把雞蛋放在100個籃子裏，還不如把雞蛋放在一個很牢固的籃子裏。當然每個人理解的角度不一樣，在我們研究金融組合投資這一塊，國外有一個資料，我們在實踐中也比較認同，即持有七個股票既有攻擊性，又有風險防範，所以現在我們就是以這個理論爲基石，來構建我們的組合與風控之間的處理。
具體而言，我們的策略是完全複製的，持倉情況主要按照基金合同規定的，如果沒有持倉限制，我們相對來說比較集中。5月特朗普發Twitter時我們還是做了一些調倉，把我們覺得高估的、確定性不強的都集中到最確定的，比如說白酒、保險等等，包括最近我們通過收益互換加倉Facebook。
這裏強調一下，很多人對東方港灣還有一個誤解，以爲我們 只會買龍頭白酒，其實不是的。我們一成立就在同時A股、港股做，後來也做美股， 我們在國內以消費品爲主，我們在海外則以互聯網巨頭爲主，比如騰訊和阿里我們都投了，持有很多年，不亞於龍頭白酒企業。在美國的我們以Facebook、亞馬遜、谷歌、蘋果、微軟爲主，包括像Facebook的發佈數字貨幣，我們都非常敏感，20多隻基金都通過收益互換來加倉。
A股今明兩年或面臨巨大轉變
只有大概72家企業有生命力
中國基金報記者：會參與科創板嗎？
但斌：開始會打新，然後就賣了。科創板的核心是增加供給，從長遠看，我們非常看好科創板，因爲註冊製造就的變化，也只有註冊制纔有可能讓A股市場形成長牛慢牛的格局。
爲什麼註冊制很重要？現在印度、巴西、南非、甚至連俄羅斯市場都創歷史新高，唯獨中國還在低谷期的徘徊，憑什麼？中國經濟規模比他們大，按購買力平價中國已經超過美國了，很多經濟學家預估到2050年中國經濟規模很可能是美國的1.5到2倍，憑什麼中國經濟發展這麼好，我們的股市還在低谷期？爲什麼？因爲我們過去是審批制，公司成熟之後才能上市，而且供給量有限，這導致需求不匹配，價格高估，所以新股一上市天天漲停，這個在全球都不存在的現象，在中國發生了。然後打開漲停、跌停、震盪向下，如此一來這個市場永遠沒有牛市，永遠都是原始大股東賺錢、老百姓虧錢。所以只有註冊制來了，才能夠讓一個公司規模很小的時候上市。我們看到中國發展最好的互聯網巨頭，這些企業從小長到大的過程中，錢全讓老外賺走了。註冊制是要改變這個問題，讓未來中國獨角獸公司有一個合適的土壤，成長、醞釀，而醞釀、成長的過程中， 讓我們二級市場的老百姓享受到這個成果。
所以我覺得A股市場今明兩年有可能面臨巨大轉變，相當於 1981年以後的美國。美國從1981年漲到現在，實際上巴菲特早期投資，前24年是非常難，真正騰飛也是到51歲以後。而A股市場很可能在這一兩年裏爆發，當然爆發時只跟少數優質的好股票相關，像美股五大科技巨頭佔納斯達克權重超過40%。
中國基金報記者：美股現在是不是有風險？
但斌：我個人認爲風險並不大，因爲我們是自下而上選股。我舉兩個公司的例子：一個是騰訊、一個是Facebook，這兩個公司，騰訊大概市盈率30多倍， Facebook則30倍不到，但它的受衆大概是騰訊的兩倍，按道理說，如果說Facebook有風險，那騰訊更加有風險。從這個角度，它可能會調整，但是大跌的概率 很小。全世界40%的利潤是被美國公司賺走的，他們盈利能力是非常強的，而且估值我覺得還是合理。
市場未來也是冰火兩重天的。因爲美國股市上漲也是這種龍頭企業的上漲，A股的未來可能也只有5%到10%的公司會表現很好。真正的市場決定的方向是由藍籌股決定的，而大多數垃圾股，比如我們40倍以上市盈率的股票佔了41%，註冊制之後，這些股票還會經歷估值迴歸，某些股票在跌90%的情況下未來還有再跌90%的可能性，甚至出現類似香港的仙股。但那些業績能不斷增長的公司，在資本市場上會有一個非常光明的未來。
中國基金報記者：你覺得A股長期 值得投資的或者估值合理的股票多嗎？
但斌：首先從人類社會變化來看行業的變遷，真正能夠穿越週期的行業，大多數屬於消費品。A股市場還是比較短，只有30年，像美國100多年曆史上，能穿越100年歲月現在依然表現得非常出色的行業，主要是消費品，並集中在輕資產、高盈利的商業模式，比如化妝品、醫藥品、軟飲料、菸酒、遊戲、等這些能讓人上癮的的東西，此外食品加工、家用電器、金融服務、券商、計算機軟件、互聯網、區塊鏈的技術應用、蒸餾酒（白酒），基本上這些行業是人類共同發展的行業，應該能穿越歷史的長河。期間也許短期會有高估、低估，但長期一定會均值迴歸的。
選擇完最核心的偉大的企業，然後在合適的價格買入，這樣纔有安全邊際，兩者結合才構成企業長期價值投資的邏輯。
前100年世界500強的存活率只有3%，世界500強是這樣，更不用說一般的企業。即大多數企業的生命週期、持續增長是有問題的，只有大概5%的公司，是非常有光明、未來的。A股按照5%的比例，大概就是72家是有生命力的。 那要從那麼多公司選出這72家，是一個挑戰，要經過專業的訓練，不斷地學習。芒格說巴菲特65歲後的投資技藝突飛猛進，一般的職業女性55歲退休，男性60歲退休，但是投資這個職業是終身學習的職業，是不斷的學習、實踐、修行、成長的過程。
投資就像投籃，誰都可以投
但不是誰都能成爲喬丹
中國基金報記者：怎麼樣才能看得遠、看得準、能堅持、敢重倉？
但斌：投資需要天賦。像NBA比賽，投籃這個動作很簡單，誰都能投，但是你要想成爲NBA選手，就很困難，要成爲科比、喬丹、庫裏、詹姆斯就不可能的。這個職業需要天賦，投資也是，需要巨大的穿透，對事物的把握的能力、對企業的洞察的能力、 甚至戰勝人性的東西，這是綜合的東西，並不是說北大、清華畢業，很聰明就能勝出。
投資就是對人性優劣的考驗，你可能讀書很厲害，但是你沒有經過人生的歷練，沒有決斷力、，很難做的出色。很多時候投資就和NBA總決賽最後投籃那種歷史關頭一樣，最後那一下，這是投資很重要的 一點。在這麼紛繁複雜的這種決策體系下，出色的投資人需要有個大心臟。
基金經理這個職業非常難獲得，要想在基金經理當中脫穎而出，而且長期勝出更是難上加難。這一路上需要不斷學習，同時要保持自我。
美國一些做的好的基金經理，是軍人出身，經歷過戰爭，死亡的考驗；還有運動員出身的，不同的人生經歷會反映在投資生涯當中。
我捍衛別人罵我的權利
中國基金報記者：你是微博大V，也有不少爭議，會不會影響到你的投資？