昨晚天齊鋰業(SZ002466)公佈了2018年年報。公司的營業收入同比增長14.16%，創下62.44億元新高。但由於鋰價下跌的影響，綜合毛利率同比下降了2.54個百分點至67.60%。最終，公司實現歸母淨利潤22億元，同比增長2.57%。快速讀完這份報告，先聊一些關於暫停H股上市的想法：
衆所周知，2019年是天齊鋰業比較艱難的一年，鉅額財務費用、新工廠需要大半年的爬坡才能貢獻出一定的產量、鋰價雖暫時企穩，下半年仍面臨着悲觀的預期。但即使在這樣的艱難時期，管理層也在爲股東的利益負責。
目前，公司H股的發行計劃已經暫停，管理層正在積極評估合適的發行時機。什麼是合適的發行時機？我認爲是發行價格不會被嚴重低估的時候。無奈大衆總愛落井下石，要發H股的時候，認爲這是個地雷，不發H股的時候，又害怕鉅額財務費用會拖累19年的業績。
其實，公司雖然面臨着劇增的財務費用，但其資金鍊卻可能不如預想中緊張，否則也不會有能力繼續加大投資，不僅花費近5000萬元入股廈鎢新能源，還大手筆投資全球研發中心暨新能源產業投資總部項目。
對於中小股東而言，公司若低價發行H股，表面上確實可顯著降低債務利息的水平，但我們還要看到，自己手中每一股的短期盈利能力會被大幅稀釋。若不發行H股，我們持有的股份在要承擔高昂的財務費用，因而未來幾年的每股盈利能力也會受到嚴重影響。
既然發不發H股，收購SQM股權都會給我們帶來短期的負面影響，到底哪種決策會對股東相對有利呢？我認爲，若H股不能以合理的價格發行，管理層一方面做好債務置換的準備，同時尋求更多股權融資渠道的做法，是非常明智的。
首先，管理層會考慮公司的最優資本結構。債務融資是有成本的，而股權融資也是有成本的。前者的邊際成本會隨着公司償債能力的下降而曲線上升，但增加的財務費用可產生更大的稅盾作用。關於企業的償債能力，各位可參照《價值爲錨》介紹的方法進行分析。
收購SQM的股權後，公司的償債能力確實已明顯下降，流動資產同比下降了50.82%，同時資產負債率上升至73.26%。各項指標都比較難看，不過當前的債務成本還是比之前備考報表的假設要樂觀。
根據截至2018年12月31日的債務情況，對於長期股東而言，考慮到股權成本約爲10%+，在當前的利率水平下采取債務融資的方式進行收購會更爲划算。但爲實現更穩健的資本結構，公司仍有必要採取多種股權融資的手段，例如儘快發行50億元的可轉債，或是提出其他能兼顧全體股東利益的增發方案。
其次，LBO的魅力之處在於能使收購項目的IRR得到大幅提升。公司能否順利消化這項收購，取決於鄒軍同志如何管理好公司的現金流，確保公司在未來的艱難時期不會耗盡現金。因此，我們在衡量公司的短期償債能力時，除了關注相關的償債指標以及淨利潤水平，更需重視企業的淨現金流狀況。
所幸的是，公司獲取現金的能力有增無減。2018年其經營活動現金淨流量爲36.2億元，增長率爲16.95%，銷售現金比率提升至57.97%。從創造現金流的能力上看，天齊比友商要優秀許多。雖然利潤表上顯示淨利潤只有22億，但公司實際償還貸款的能力並不止這個數。
再者，雖然短期看SQM的分紅難以覆蓋債務利息，但即使按開元資產評估的現金流假設打七折計算，未來SQM能爲公司帶來的長期價值依然十分可觀。隨着SQM產能的逐步增加提升，其分紅能力也會水漲船高，屆時有望加速降低公司的債務壓力，並顯著增強每股的盈利能力。
如SQM的CEO所言，他們有一個直指2025的發展戰略。屆時的鋰需求預計接近一百萬噸，而目前的供應只有30萬噸，這意味着未來6年鋰有70萬噸的增量需求。他們已做好了準備去獲得優勢，以期大比例佔據這塊增量需求。下一階段的12萬噸產能建設有望在2020年完成，遠期的18萬噸擴產計劃已獲得智利政府的放行。因此，SQM具有較高的分紅增長潛力。
昨晚SQM發佈公告，其2018年的淨利潤將100%用於分紅。扣除已進行中期分紅的金額，天齊不久之後還可獲得每股0.41274美元的現金分紅，按照持股數68,073,340計算，可增加應收股利28,096,590美元。按照今天的美元中間價計算，約爲1.89億人民幣。
根據相關公告，公司今年將回到穩紮穩打的經營方式，同時管理層向董事會申請了購買投資期限在一年以內的保本型理財產品的8億元投資額度。若做好閒置資金的管理，並將陸續收到的SQM分紅也用於境外的短期保本理財，還能獲得一些利息收益以對衝債務成本。參照去年的理財收益1,831.62萬元，蚊子腿的肉也是肉。
之前曾說過，天齊的長期股東在2019年需要繼續熬，起碼要熬到三季度氫氧化鋰工廠完成產能爬坡。不知不覺，一季度馬上就要過去了。雖然一季度的業績預告十分難看，雖然未來的幾個月仍會身處黑暗，但每一天的流逝都意味着我們更加接近拂曉的那一刻。
Anyway，流着淚，笑着面對。[捂臉]
刺蝟偷腥
2019年3月29日