日前，騰訊發佈了Q3財報，今年纔開始從財報中出現的業務板塊——騰訊金融科技成爲財報中較爲亮眼的增長點。
在本季度，金融科技及企業服務收入達到了268億元，同比增長36%，收入佔騰訊總收入的比重已經達到了27.6%，如果剔除雲計算業務收入的47億元，騰訊金融科技第三季度收入221億元，同比增長29%。
從過去三個季度的增長表現與未來的增長潛力與趨勢來看，這個比重還將不斷提升。一個聲音是，由於騰訊Q3利潤低於分析師預期，騰訊當此之際，應該分拆金融科技板塊。
國外桑福德-伯恩斯坦公司(Sanford C Bernstein)研究團隊就認爲，騰訊的支付業務可能價值1370億美元，而螞蟻金服的支付寶價值1270億美元。匯豐控股用兩種方法計算得出的財付通估值約爲1280億美元。加上其他服務，伯恩斯坦計算出的騰訊金融科技業務基本情況估值爲1600億美元，最高可達2300億美元。伯恩斯坦計算的螞蟻金服基本情況估值爲2100億美元，最高可達3200億美元。
該研究團隊認爲，以往的經驗證明，將支付業務分拆出去會帶來豐厚回報。比如說eBay Inc.在2015年將旗下PayPal分拆出去。自此之後，PayPal的標準化投資回報率達到177%。
伯恩斯坦公司的分拆建議更多是從資本的角度出發，說起來也頗爲誘人，因爲這意味着騰訊管理層可以直接解鎖高達2300億美元的價值，分拆後的公司成爲中國第四大上市公司，全球第六大金融服務公司。
騰訊找不到分拆金融科技的理由與動力
在筆者看來，分拆金融科技確實有頗多好處，至少短期內它還可以在阿里港股上市之際，將市場的一部分聚焦於阿里身上的注意力重新吸引到自己身上來，分拆之後，也是向外界釋放公司潛在價值的一個策略，推高騰訊的市值。本質上，分拆上市是一種金融創新工具，促成新舊動能轉化。
一家公司要分拆，大致有幾個原因。
其一，需要持續融資，分拆可以提供便捷的融資途徑，它可以改善公司的現金流狀況。比如說在BATJ中的其他三家中，螞蟻金服C輪融了140億美元，京東金融C輪融了130億元，度小滿金融A輪也達到19億美元。對應的估值分別爲1476億美元、204億美元、36億美元。
其二，緩解企業財務困境，粉飾財務報表。當然基於這個理由分拆的有些是將分拆後的業務直接賣掉了，這在某種程度上也是因爲企業現金流出現了狀況，不得已而分拆。
其三是能夠更好披露公司主營業務經營狀況，提高上市公司估值。正如前面所說，對於騰訊來說，將金融科技這份優質資產單獨拎出來，相當於剝離出這份高估值業務的資產，不被低估值業務拖累，釋放其價值，可以重塑騰訊公司估值體系，有利於提升騰訊的整體估值。
在外界看來，騰訊有投行化的傾向，投行化本身意味着一家公司手握大量的資本，這意味着它的現金流是頗爲豐沛的，一句話說就是騰訊手裏有大把錢不知道怎麼花，根本不缺錢，所以從融資角度，改善現金流狀況這個理由不存在。
但從第二個原因來看，從營收層面來看，騰訊的營收由增值服務、金融科技及企業服務、網絡廣告及其他業務四大板塊組成。金融科技板塊正在大放異彩，騰訊與阿里的市值差距接近有900億美金，分拆之後可以提升整體估值水平，騰訊確實有提升市值的需求，但是騰訊似乎現在不急着要這麼做。
馬化騰早在兩年前回復了這個問題：“騰訊互聯網金融業務不會包在一個所謂的‘金融集團’裏面來做，我們沒有必要爲了拆分而拆分。”馬化騰此前表示：“ 現在最擔心金融的穩定和穩健，這是一個長跑，不是看誰跑得快，而是看誰的命長、誰跑得久，這纔是最關鍵的 。”
從企業基因來看，相對於阿里的高舉高打，騰訊更擅長藏鋒與守拙，是南方互聯網企業“悶聲發大財”的作風，這也體現在了對金融科技業務的戰略姿態上，第三方支付是騰訊佈局最早的互金板塊，目前手握支付牌照，並擁有財付通、QQ錢包和微信支付等多個前端支付產品。2014年春晚，微信紅包的春節奇襲，微信支付快速崛起，截至目前，微信支付的日均總交易量超過10億次，連接5000萬個體商戶與商家。
根據雪球的分析認爲，從支付GMV、貨幣化率、非支付業務、成本率等多個角度去測算，騰訊在移動支付市場份額上佔據了壓倒性優勢，有效貨幣化率正在提升，高利潤的理財和貸款業務發展速度很快。2020年，金融科技與企業服務業務將產生收入1406億元、毛利563億元（其中毛利全部來自金融科技），成爲與遊戲並列的支柱業務。
在金融業務體量上，公開數據顯示，2019年第二季度財報，騰訊財富管理平臺“理財通”的資金保有量達人民幣8000億元。但騰訊表現出來的更多是謹慎與低調。騰訊理財通的負責人閆敏就在多次公開採訪中表示，理財通只選頭部3%-5%的金融機構進行合作。
騰訊不分拆與華爲不分拆的理由有共通之處
從分拆意義來看，筆者認爲，業內對騰訊分拆的理由與過去對華爲應該分拆的看法大致類似。
比如早在2016年，分拆華爲的聲音甚囂塵上，理由華爲以B端業務起家，華爲消費者業務不是主航道業務，在整體華爲體系下，不利於C端業務的長遠發展，加之高層管理者對C端了解不足，若能夠獨立出去，會更合適。也就是說華爲沒有C端基因，C端業務應該獨立運作，更有利於華爲C端業務在一個更靈活性與自由的架構下發展。
但事實上，華爲運營商業務、企業業務對消費者業務提供了有力的支撐作用，包括華爲基站、通信業務、Wi-Fi、手機芯片，端到端的服務都對C端手機業務有很大的價值加持作用，一旦分拆，其技術研發、系統整合、對供應商的掌控能力等都要被大幅削弱。
若脫離華爲體系，其僅憑一己之力，華爲消費者BG業務很難在手機戰場走到今天的高度。因爲華爲的B端業務看起來與C端割裂，實則互相協同，分拆獨立反而讓其失去自身的背靠華爲所具備的最大的技術優勢與核心競爭力，而且對於其整體的傷害也遠大於分拆的好處。
對騰訊金融科技分拆的觀點或許也有類似的看法——金融科技某種程度上與騰訊的整體主營業務有一定的差異性，有着獨立性的一面，它在騰訊的整體架構下束手束腳，獨立之後可以更自由的佈局與擴張。
在筆者看來，騰訊金融科技業務其實是依賴於微信支付所營造的高頻、高粘性用戶習慣與多樣化的支撐場景，微粒貸、零錢通、微保等金融產品的衍生需要依傍微信這顆大樹不斷生長。
需要知道的是，騰訊金融科技最爲核心的業務線——騰訊支付業務是隸屬於獨立的微信事業羣（WXG）。而當前微信支付已經拿下近一半市場份額，商業支付用戶數、商戶數、交易額均已達到非常龐大的體量——從公開的數據來看：其綁卡用戶數超8億，支付日均交易筆數達10億，基於微信支付的騰訊“乘車碼”已深入431個城市，覆蓋公交、地鐵、高速等諸多場景，而微信支付已覆蓋全國34個省份，2019國慶期間，使用微信支付的消費同比增幅達26%，而微信支付小商家年日均交易同比增長達3倍。
可以說，微信支付作爲微信生態不可或缺的一環不可能獨立出來劃歸到新的金融科技線騰訊金融科技業務與騰訊社交生態是互爲支撐與帶動，社交流量一部分要落到其金融科技業務層面，形成流量變現的閉環。
如果將其拆分，騰訊金融科技也只是以形式上獨立的子公司存在，不可能完全脫離騰訊微信社交體系，說到底，騰訊金融科技業務還不具備脫離騰訊的流量護蔭的能力，也不具備獨擋一面的能力。從目前來看，騰訊金融科技的獨立統籌能力還不夠，必須背靠的騰訊整體資源，才能夠在競爭中遊刃有餘。這或許就是馬化騰所說的“不爲分拆而分拆。”
從另一個角度來看，價值資產的分拆與剝離，如果做到與母公司各自獨立，當前分析機構給出了騰訊金融板塊1600億美元的估值，伯恩斯坦公司的分拆建議更多是從資本的角度出發，認爲騰訊管理層可以直接解鎖高達2300億美元的價值，但按照騰訊當前3.05億港元（約3895億美元）的市值，如果騰訊金融科技被拆分出去，騰訊市值將被砍去40%。
因此，騰訊根本找不到理由去分拆金融科技板塊。
C2B戰略下，金融科技是微信的動力引擎，拆分是割裂優勢資源
雪球的分析認爲，微信是雲計算、智慧零售等創新業務的支點。騰訊廣告業務的復甦，歸根結底還是要靠微信。但在筆者看來，騰訊金融科技業務的持續發展歸根結底也需要微信。
這要從騰訊2018年提出的產業互聯網的戰略來看。騰訊B端業務的主力是金融科技和雲計算，金融科技業務就是依附在微信身上的筋骨與血脈。從微信支付、理財通、微粒貸等多項產品的佈局來看，都是嫁接於微信生態之上。由騰訊佔股30%的微衆銀行目前的市場估值已經達到1200億元，騰訊2018年Q3財報中，就提及了微衆銀行旗下「微粒貸」業務。
而以微信開路，騰訊的金融科技佈局的產品線依託微信在不斷完善——包括今年10月，微信與工商銀行合作開展了存款業務開始灰度測試，逐步具備了包括貨幣基金、非貨幣基金、結構性理財、銀行存款、保險在內的完整理財產品線。
今年8月底，微信在理財通上線了“週轉”新產品，“週轉”與第三方銀行簽約、根據理財通使用情況進行風險建模，這是與微粒貸不同之處——“微粒貸”與微衆銀行獨家簽約、由微信根據用戶畫像進行風險建模。
微信上線週轉PK螞蟻金服借唄意圖明顯，從利率區間與額度等方面來看，它從螞蟻金服借唄口中搶食的競爭力還是很強的——微信週轉的利息期間是萬分之三到萬分之五，而借唄的日利率爲1.5%到6%。週轉是500到30萬，而借唄的額度則是1000到30萬。
但相對來看，騰訊金融科技的短板在於其金融信用體系建設與螞蟻金服有差距，借唄主要依據是螞蟻金服的芝麻信用分，爲600分以上的用戶提供服務，而週轉則依託理財通的會員等級。
騰訊金融科技如何構建自身的信用體系，答案還是微信。在早前有媒體報道稱，“微信支付分”推出“分付”功能，對標螞蟻金服的“花唄”，但微信對此表示了否認，但從未來去看，隨着騰訊完善消費貸、現金貸、商業貸的完整貸款產品線，騰訊的信用體系需要依賴微信這座基石去建立起來。
某種程度來看，騰訊金融科技業務也是騰訊C2B戰略的一環，即它依賴微信C端的龐大體量爲金融B端輸血，並以微信支付爲入口，通過QQ與微信的強大用戶基礎“連接”人與商戶，打造金融科技開放生態圈，形成完整的協同效應。金融的本質是資源的整合、融通，從騰訊的價值定位來看，無論是做「連接器」、「數字工具箱」和「生態共建者」，都離不開微信生態大廈，而微信生態也依賴騰訊金融科技業務做強用戶黏性，更深的綁定用戶，挖掘用戶的消費金融價值。
本質上，無論是B端雲計算業務、小程序以及金融科技都是微信這艘大船的護城河的一環與不可或缺的動力引擎。按照目前的節奏推進，騰訊金融科技將是騰訊的下一張增長的王牌，但拆分則是將原本整體的資源與協同效應打散與割裂，不利於其可持續性增長。古人形容血緣關係說的是“打斷骨頭連着筋”，這放到騰訊金融科技與微信社交生態兩者的關係上，也頗爲恰如其分。
因此，從某種意義上，騰訊當前的市值被低估也在於資本低估了騰訊科技金融在與微信協同過程中未來價值釋放的體量與潛力，騰訊爲何不分拆其金融科技業務，答案已經很明顯了。
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文 | 王新喜