文丨易牟
來源丨螳螂財經（ID:TanglangFin）
有人星夜趕考場，有人辭官歸故里。
這幾天，A股完成了熱點切換，銀行股、保險股、地產股開始走強，低估值類行業被投資者青睞，媒體和券商再一次鼓吹“牛市”來了。
在此大背景下，一位友人無不興奮的對我說：“一邊是熱門中概股赴港二次上市，一邊是中芯國際和吉利汽車之流火速回科創板，就連“納斯達克預備役”的京東數科也要當科創板的小甜甜，這樣現實又魔幻的大遷移，是不是預示着風來了？”
我無法當面給出回答，但是卻能解釋這背後的很多問題。
中概股遠赴海外，本屬迫不得已
很多人說，瑞幸咖啡造假導致了中概股的信任危機爆發，再疊加國際政經形勢，這才逼得熱門中概股赴港上市。
聽起來有道理，但未免太過於淺顯。
事實上，2020年中國企業赴美IPO的熱度一點都不減，上半年達到了16家，僅比2019年同期減少一家，美股市場吸引力依舊。
熱門中概股赴港二次上市確實是一個吸引人的眼球，也是陰謀論的高發地，中芯國際與吉利汽車港股火速回A也確實讓人意識到，對關鍵領域的龍頭提供扶持，已經刻不容緩。
但是，它更多表明的是兩點。第一，港交所歷經改革後成效顯著，熱門中概股借港交所爲橋樑，積極擁抱內地投資者的意願強烈。第二，港股與A股的包容性更強，尤其是內地的金融改革進入收穫期，能夠支撐起大公司的IPO。
那麼，爲什麼有的企業選擇了港股，有的企業選擇了科創板？按理來說，A股的高PE在舉世聞名，能給很多企業帶來十分豐厚的估值和套現回報，科創板上市應該是最好的方式。
這個問題，首先要從境外上市說起。
中國內地企業要去境外上市有兩條路，要麼是港股，要麼是美股，雙方互有優勢。在1992年“李廣業上書事件”之後，紅籌股與H股掀起赴港上市浪潮，近十年來赴港上市的中資民營股也越來越多，比如汽車行業、家電行業、運動服飾等。
但是，港股在制度上對科技股並不友好，而且港股投資者更傾向於確定性高的股票，估值也普遍偏低。反觀美股，納斯達克號稱是互聯網公司的搖籃，科技驅動因素在美股十年牛市中的作用十分明顯。
早期，中國互聯網公司是跟在美國公司後面亦步亦趨的，就像是我們今天說的“印度版支付寶”、“東南亞滴滴”、“印度愛奇藝”此類，中國崛起的互聯網公司基本都能找到在美國對應的標的，在融資、估值定價、流動性上具有非常明顯的優勢。
“螳螂財經”認爲，這也導致了三個重要的問題。
第一，國內不成熟的資本市場沒辦法給這些企業融資，而民間資本對互聯網企業的認知也十分有限，所以中國互聯網公司早期基本只能拿境外的投資。與此同時，政府也出於多方面因素考量，禁止或限制境外投資者投資很多領域，比如電信、媒體和科技產業等。
第二，在推出CDR之前的A股，對盈利要求非常嚴格，而互聯網企業成長期都是要鉅額燒錢的，往往等不到盈利就要急匆匆上市，A股的上市規則首先就堵死了互聯網及相關領域的企業在A股上市的可能。
第三，美股、港股所接受的註冊地不包括中國內地，中國公司赴境外上市，也必須得到中國證監會的審批同意，而現實中除了H股外，通過率約等於零。
所以，綜合三大因素之後，內地的科技股紛紛遠走境外，小部分進入港股IPO，大部分則赴美上市。由此，VIE架構應運而生，過去二十幾年很多新經濟公司和互聯網公司，從一開始成立就積極搭建VIE架構，上市目標直指納斯達克。
以阿里巴巴爲例，上市主體是在開曼羣島註冊的阿里巴巴集團控股有限公司，然後在境內設立子公司，這些子公司通過協議控制着各種經營實體，這些經營實體均爲馬雲和謝世煌持股的內資公司。
阿里巴巴再通過將股份存託到花旗銀行，然後將這一部分普通股打包，向美國投資者發行美國存托股份，簡稱ADS。阿里巴巴上市之前的老股東，也能將其股份進行類似轉化，達到流通和變現的目的，簡稱爲ADR。阿里巴巴就通過這一套操作，達到曲線上市的目的。
自1993年以來，中國公司陸續通過ADR登陸美國股市，新浪是第一個搭建VIE架構在美國上市的，除此之外還有百度、網易、攜程等公司。
所以，看到這裏我們就能明白，爲什麼很多中概股直接赴港二次上市，而不是回科創板。
市場制度相近下，爲何更偏向於港股？
很多人說，中概股赴港二次上市是因爲港交所修改了上市規則，允許同股不同權公司上市，爲二次上市打開了方便之門。
幾乎就在同時，A股也修改了規則，推出CDR試點，支持CDR公司上市，但是截止到目前，也就只有九號智能一家公司通過審議，時間爲6月18日。
那麼，對於這些企業來說，香港市場的吸引力，比科創板高在什麼地方？“螳螂財經”認爲。
第一，港股制度成本更小。
在CDR具體實施落地之前，在美國中概股絕大多數都是因爲VIE結構只能發行ADR，所以即便是退市回來或者二次上市都沒辦法選A股。
以360爲例，由於其業務與國家網絡安全息息相關，加之覺得股價太低，所以直接從美股退市，然後在A股借殼。但是，它僅僅是拆除VIE架構就用了三年。
從這一方面來看，在這一方面，港交所在落實同股不同權、降低二次上市門檻、提高未來在港IPO效率等問題，甚至是新股發行T+5機制、重提縮短IPO結算週期、推動IPO全面無紙化等舉措上，更有非常積極的突破。
第二，國際投資人傾向性更強。
現代風投機構起源於硅谷，70年代伴隨半導體產業而興起，互聯網企業基本就是靠着風投資金起來的，中國互聯網企業尤甚。
絕大多數中概股赴美上市的原因之一，就是之前拿到的主要VC投資是美元基金，外資股東佔比非常高，而人民幣並非自由流通貨幣，嚴格的外匯管制會導致境外大股東變現變得非常難，也有一定的匯率風險。
相比來說，港幣作爲一種離岸貨幣，在聯繫匯率制之下，匯兌風險更小，對投資者來說確定性更高，可以更好套現。
這一點，尤其體現在第一次上市類的公司上。它不僅有利於完成企業對背後投資人的承諾，讓風險資本能夠良性退出，更有利於進行引入國際戰略資本，方便企業接受戰略投資，或者直接以港幣或美元進行融資，進行海外擴張和併購活動。
第三，港股的投資氛圍與美股更接近。
當前，A股有1.6億投資者，90%以上是賬戶金額在10萬元以下的散戶投資者，但是在港股市場則完全相反，至少有60%以上的賬戶來自機構投資者，其中有35%以上是海外機構投資者，25%以上是本地機構投資者。
機構化的一大好處就是融資能力極強，特別是一級市場，比如承銷。這一點我們可以從IPO各步驟的差異中看出差別。
以詢價爲例，港股的詢價對象主要是基石投資者、錨定投資者，而科創板對詢價對象範圍的規定更爲嚴格，僅允許證券公司、基金管理公司、信託公司、財務公司、保險公司、合格境外投資者和私募基金管理人等專業機構投資者參與詢價。
而在港股，IPO發行分爲香港公開發售和國際配售，初始比例爲1:9，投資人可以是全球範圍內的機構投資者和高淨值人士。其中，基石投資者是國際配售部分的重要構成，包括大型機構投資者、企業集團、知名人士或其所屬企業、主權財富基金等。一般情況下，基石投資者在股票實際上市前承諾認購發行規模的30%-40%，所持股份有6-12個月的限售期，遠遠少於內地的A股的規則。
這樣一來，港股可以容納不同程度的IPO，也能夠直接與國際接軌，對於大資金來說更像是一個可以獲得安全且穩定財富增值的地方。
定價方面，港股公司定價與全球同類上市公司的定價密切相關，而在內地市場，由於投資者的選擇範圍有限，股價多對標內地相似標的，股價表現也更多由內地貨幣環境驅動。
科創板的優勢獨特，港股是多層次市場中的一員
當然，科創板對港股、新科技公司的吸引力也在增強。
比如，中芯國際和吉利汽車火速回科創板，雖然H+A在兩地市場很普遍，它倆回A的很大一部分原因是想迅速融資，但京東數科將IPO放在科創板，從某種程度上說明A股的上市環境已經大爲改善。
這或許也與CDR的推進與科創板的進一步創新有關。6月5日，就在網易、京東赴港二次上市的同時，紅籌企業A股上市的“最後一公里”被打通，證監會對紅籌企業申報科創板發行上市中，涉及的對賭協議處理、股本總額計算、營業收入快速增長認定、退市指標適用等事項，做出了針對性安排，吸引優質科創類紅籌企業登陸科創板。
也就是說，科創板虛位以待，靜候中概股迴歸。
雖然，香港市場的吸引力仍然大，但是科創板的優勢也很多，雖然在很多方面優勢都是微弱或者隱形的，但是至少有三大優勢顯而易見。
第一，自己人對“自己家”的公司更瞭解。
曾經，港股相比於美股有一個巨大的優勢，香港作爲中國的“離岸”金融中心，在聯繫匯率制下，處於美國與內地之間，它比內地更開放、更國際化，比美國等主要國際市場更接中國的“地氣”，港股通讓內地投資者在未來有投資這些股票的機會，爲其注入流動性，擡高估值。
現在，這也成了科創板相對於港股的優勢所在。海外機構投資中國公司，由於對公司不瞭解，信息不透明，往往需要折價，香港市場充斥着來自世界各地的投資者，他們與公司管理層不可能都有深交，可能有些都不瞭解，只見過公司投資關係代表，他們進行投資不可能依賴幾頁PPT或一個故事，唯一能依賴的是“真金白銀”的業績。
這就導致香港市場注重公司的內生長，比如行業地位、市場份額、槓桿率、現金流等。
但對於A股投資者而言，這些問題並不存在，對於一般公司而言，與內地的投資者打交道顯然更有“默契”，科創板上市可以減少不必要的摩擦成本。
第二、科創板能給出的估值更高，更獎勵開拓和發展。
香港市場上，由於其投資來來自世界各地，而且風險偏好更低，所以造成了一個十分嚴重的現象——它似乎更短視。
比如，過去在香港上市的公司，一旦提出要開拓新業務，投資者的第一反應就是開始1~2年爲淨資本開支，沒有盈利，新業務前景不明，是不是得減倉了？
而在內地，公司拓展新業務，特別是“新經濟”業務，公司的估值就從傳統行業估值切換到“新經濟”估值，這就是典型的“離岸”和“在岸”投資者的不同。
再加上，內地的貨幣環境整體較爲寬鬆，科創板作爲國家在特定時期內一大改革創舉，也是下注中國科技未來的重要舉措，其估值水平遠超其他市場。
以PE（TTM）爲標準，科創板的平均市盈率爲76.7倍，在已經上市的118只股票中，PE超過200倍的就有11只，標準差達到362，可以說估值創下各大板塊之最，在風格上也是最接近納斯達克的市場。
毫無疑問，這給科創板帶來了極爲豐厚的利潤，以優刻得爲例，作爲科創板第一家同股不同權的上市公司，它的市值達到了307億，而2019年營收僅僅15億，同樣，主營業務爲蝕科機的中微公司，2019年淨利潤爲1.89億，市值竟然達到1218億。
在整體的炒作氛圍中，2020年以來漲超100%的達11只，加權平均漲幅達52%。
顯然，流動性與估值水平的差異，讓科創板相對於港股來說，是一座高聳的估值高地，更有利於吸引企業上市。
第三，IPO成本更低，後續維護方便低廉。
香港市場之所以被企業青睞，很大一部分原因是，它在IPO過程中更靈活，後續信息披露成本更低。比如，它對財務報表的硬性披露要求，一年只有兩次，一季報與三季報可以自主選擇是否披露。
但是相比科創板，它畢竟是一個離岸市場，需要的費用也更高。
以IPO爲例，香港IPO的成本包括支付給保薦人、法律顧問、會計師等專業顧問的費用。企業的發行成本在募資額的5～30%左右，即使對於一般規模的IPO，其費用也能達到募資額的20%以上，有的甚至達到了一半。
由於港股是一個雙向交易制度，且與內地法律體系不同，所以在聘請譬如會計師事務所、律師事務所、投資者關係維護等費用上，所要的費用也更爲龐大，而在內地往往很多具有證券資格的小型事務所就能代替，這一點科創板明顯具有非常大的優勢。
如今，對於很多企業來說，科創板已經消除了VIE架構的掣肘，對同股不同權公司也採取擁抱態勢，完全能夠滿足融資需求，上市成本更低。
結語
港交所的高官也曾經多次表明，其戰略定位是，成爲中國客戶走向世界及國際客戶進入中國的首選全球交易所。
2014年，港股通與滬港通啓動，港A兩地加速融合。早在2016年，香港外部市場投資者的交易額中，A股投資者佔22%，超越了美國的20%，成爲香港第二大外部投資者（僅次於英國）。
這也說明，港股市場已經深深與中國內地綁定。
我們更應該看到的是，港交所與科創板互爲補充，爲內地企業走向資本市場，走向國際化提供兩個可以挑選的通道，進一步放大企業優勢。放眼於國家戰略，這也是資本市場服務實體經濟的重要一環。
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