近期，祕猿科技研究院對 MakerDAO 項目進行了深入研究，本文是基於研究成果，撰寫而成的《MakerDAO
深度報告》。該報告分爲四個章節，分別向讀者闡述了以下四個部分，即： 穩定幣的存在意義 MakerDAO 的研究價值 MakerDAO
的分析框架 系統目標 產品分析 治理機制 MakerDAO 的啓示意義穩定幣作爲一種基於區塊鏈技術的新型支付工具，意義重大。而 MakerDAO
作爲最早的去中心化自治組織之一，爲以太坊提供穩定幣，系統長久運行，治理結構不斷優化，新提案也陸續融入，具有一定的研究價值。我們希望能夠通過對
MakerDAO 的深入研究，能爲整個加密資產行業共同面臨的困境帶來一定的啓示。
作者：tequila、William、cj
穩定幣的存在意義
1.1 起源
比特幣通過其不斷攀升的市值影響力，從最初的密碼朋克和極客圈走入主流資本的視野。在過去十多年間，支撐比特幣運行的區塊鏈技術並未實現真正的大規模應用，然而基於其理念或技術架構衍生出的加密資產生態卻格外生生不息。我們 觀察到有一種對加密資產應用的共識逐漸在早期勘探者中形成，即“穩定幣”— —一種基於區塊鏈技術的新型支付工具。
“穩定幣”是人們在基於區塊鏈技術的加密資產發展中提出的衆多隱喻中的一 個。就如同其他隱喻一樣，這些新的名詞並非用來標新立異或引發歧義，其真正的用途是讓具有不同背景和經歷的人憑藉想象力和符號來直覺地理解事物，而不需要分析和概況。隱喻是管理科技創新的手段，人們可以通過它將隱性知識和顯性知識放到一起，並開始交流。
1.2 類比
爲了讓新的物種更快地被大衆所接受，人們往往習慣於通過對比現存的事物來凸顯其優勢。然而，這種方式常常會限制我們對新物種的判斷及理解。在現代成熟商業制度中，我們早已習慣使用法幣作爲支付工具。然而伴隨着比特幣成長的區塊鏈技術又賦予了“穩定幣”怎樣的優勢，以喚起我們對這種新型支付工具的需求呢?在回答這個問題之前，我們仍然需要了解下比特幣究竟解決了哪些傳統支付無法實現的問題。比特幣是一種無審查的電子現金，可以在沒有金融中介參與的情況下，實現點對點的線上支付功能，而區塊鏈技術則幫助其有效避免了支付過程中的雙花的問題。儘管比特幣沒有責任主體，但這並不妨礙它和當下被嚴格監管的傳統金融系統共存了十多餘年的事實。然而，自比特幣誕生以來，人們對其用途的爭議從未停止過，這一分歧也同時反映在其劇烈波動的價格上，這讓人們很難將其作爲價值存儲或延期支付工具。
因此，人們也就自然而然地期待通過區塊鏈技術和比特幣的設計理念來締造一種價格相對穩定的支付工具，大家將其稱之爲“穩定幣”。我們通過對市場上各類穩定幣的研究發現，以下幾種需求較爲主流:
1) 鎖定利潤:在缺少法幣交易對的加密資產交易所裏，投機者和交易者需要將 波動較大的加密資產轉換成價格波動較小的穩定幣來鎖定收益。此外，礦工 需要降低因加密資產價格劇烈波動而帶來的挖礦收益風險。
2) 價格套利:當穩定幣價格脫錨或遭遇大幅波動時，套利者預期項目方會採取 行動以維護其價格的穩定，從而實施套利。
3) 穩定避稅:通過將法幣轉換成穩定幣，持有人可以規避其所在地的金融系統 對其獲利的監管。
4) 銀行系統以外的支付通道:部分加密資產的礦工、投機者和用戶可能並沒有 本國商業銀行的賬戶，通過持有穩定幣，使得他們可以在任何有網絡的地方 實現支付、轉賬及匯款等功能。其優勢還體現在 7*24 小時的不間斷市場及 無審查特性等。
5) 抗惡性通脹:在一些法幣通脹率極高的國家，其本國貨幣的自由兌換也會受 到限制。一些和美元錨定的穩定幣成爲這些惡性通脹國的貨幣避險工具。
1.3 演化
在生機勃勃的加密資產生態內，不少穩定幣項目都將短期目標聚焦在支付工具上， 並將其宏偉的長期目標落在全球清算及結算工具上。爲了實現這些當下看來“不可思議”的目標，項目創始團隊借鑑了各種傳統外匯市場的“貨幣穩定機制”以試圖來試驗出最佳策略組合。按照人們的預期，穩定幣的目的地會是一個巨大的市場，以至於傳統資本巨頭 JP Morgan 和主流社交媒體 Facebook 也積極參與其中。我們根據穩定幣的內生信用主體，將其分爲以下幾類:
1) 依靠第三方機構信用發行的穩定幣:其特點是仍然需要可信的第三方來對資 產進行信用背書及託管。
a) 傳統金融機構發行的穩定幣。銀行基於區塊鏈技術提供的新型可確權記賬方式，如 Silvergate Network(SEN) 支付和 JPM Coin。這類代幣未來存在爲企業級用戶進入加密資產領域提供服務的可能性。
b) 根據發行方在第三方銀行賬戶內的法幣存款而發行的穩定幣。這類穩定幣的風險主要來自於賬戶託管銀行的償付能力風險及發行方的自我監督及審計風險，如 Tether 等。
c) 和除法幣以外的其他外部資產相錨定的商品型穩定幣。這類穩定幣往往基於高質量的流動性資產質押來發行，這類資產有國債、大宗商品、股票等。
2) 以單個或一籃子加密資產作爲價值錨定的穩定幣:其特點是缺少長期價格穩定機制，且加密資產之間較高的相關係數會直接限制一籃子組合的風險分散程度。這類穩定幣的代表項目有 MakerDao 等。
3) 基於算法的穩定幣:其特點是通過用協議代碼設置規則來控制貨幣的供給， 以保持其價格的穩定。從代表項目 Basis 的失利來看，僅僅用代碼以規避風 險的可行性仍然較低。
MakerDAO 的研究價值
2.1 定位
如上所述，那些利用傳統金融機構、或其他第三方機構的信用背書所發行的穩定幣，並未擺脫中心化機構作惡的風險。並且，這種類型的穩定幣是無法滿足前文中提到的穩定避稅、銀行系統以外的支付通道和抗惡性通脹等需求的。市場上基於加密資產發行的穩定幣項目大多試圖借鑑傳統匯率體系來設計穩定機制，因而設計缺陷在所難免。其中，專注於軟匯率盯住機制的穩定幣面臨着和法幣外匯市場一樣的挑戰，如投機攻擊等。考慮到加密資產的發展潛力，我們認爲後者更有研究價值。
在衆多穩定幣項目中，我們認爲 Maker 具有一定的研究價值。它是最早的去中心化自治組織(DAO)之一，主要爲以太坊提供穩定幣，Maker 系統內的去中心化穩定幣爲 Dai，整個項目從 2015 年 3 月啓動，2017 年發佈測試版 Dai，同年 12 月 Dai 主網上線。Dai 是去中心化穩定貨幣，與美元 1:1 錨定。爲了平衡 Dai 的價值與美元之間的錨定，Maker 設計了一套極爲複雜的治理機制，從 2017 年 9 月 至今，爲使系統更好的運行，其治理結構也在不斷優化，陸續融入新的提案。
2.2 市場
自 MakerDao 誕生以來的一年半里，其生態系統的核心團隊及社區活躍度仍然較高。此外，即便在加密資產價格遭遇暴漲暴跌的期間， Dai 的需求和系統的整 體穩定性，都體現出較強的韌性，並且優越於同行。
我們統計了 18 年 5 月至 19 年 5 月期間的穩定幣項目，並將其分爲三類:
- 存活超過 1 年的項目;
- 上市至今超過半年的項目;
- 以及上市至今不到半年的項。
我們發現大多數穩定幣的生命週期都很短。截止當月，市場上存活超過 1 年的穩定幣項目僅有 4 個，分別是:MakerDAO 發行的 Dai、Tether 發行的 USDT、 BitShares 發行的 BitUSD，以及 TrueUSD 發行的 TUSD。市場上今年上市的穩定幣僅有一個:Stable 發行的 USDS。去年上市且存活至今的穩定幣項目僅 5 個。
存活的越久的穩定幣，其生命力越強，也越具有研究價值。評估穩定幣的兩個重要因子是價格波動率及其變化。我們將 Dai，USDT，BitUSD，TUSD 的市場表現做進一步分析對比。如以下列圖表所示:
- Dai 的 1 美元溢價相對較低，但折價略微遜色。
- Dai 在一年間內的最高和最低價差表現不佳。
- Dai 在一年間內的當日最低價與最高價間最大偏差表現不錯。
- 整體來看，Dai 的表現僅次於依託中心化機構託管美元而釋放的 USDT。
備註:
- MAX:近一年內各穩定幣的最低價
- MIN:近一年內各穩定幣的最高價
- Fluctuation:近一年內所有價格中最低價與最高價之差
- Fluctuation MAX:近一年內各穩定幣當日最低價與最高價間最大偏差
備註:
- ± 1%:近一年內，各穩定幣當日最低價與最高價偏差在 1%左右的天數( ± 1% 的區間:± 1%≤2.5%)
- ± 5%:近一年內，各穩定幣當日最低價與最高價偏差在 5% 左右的天數(± 5% 的區間:2.5%<± 5%≤7.5%)
- ± 10%:近一年內，各穩定幣當日最低價與最高價偏差在 10% 左右的天 數(± 10% 的區間:7.5%<± 10%≤15%)
- ± 20%:近一年內，各穩定幣當日最低價與最高價偏差在 20% 左右的天 數(± 20% 的區間:15%<± 20%≤25%)
此外，項目在社區媒體上的表現也是側面證明項目生命力的一部分。如下圖所示， 我們從 reddit 上觀察發現，MakerDao 項目擁有較高的粉絲活躍度。
MakerDAO 的分析框架
3.1 系統目標
Maker 項目的官網標語是通過去中心化的穩定代幣、抵押貸款和社區治理來構建透明且可持續的金融。爲了實現這一願景，Maker 團隊開發了一種名爲 Dai 的穩定代幣系統。其設計目標是爲了在以太坊生態系統和更廣闊的區塊鏈經濟體內， 創建一種價格相對穩定的媒介(去中心化的加密資產)來實現價值交換。Maker 團隊認爲，通過 Dai 的創造、交換和銷燬機制，以及 MKR 持有者的直接風險管理角色，將使利己的系統看護者能夠長期有效的維持 Dai 的價格穩定。
我們通過 Maker 系統過去一年的表現，觀察到系統的機制設計具有較好的韌性，然而，Dai 的穩定機制很難使其實現和美元的長期錨定，且系統並不具備較強的抗投機攻擊能力。此外，即便 Maker 的治理結構採用了透明且開放的管理模式， 其決策過程仍然呈現出較爲明顯的中心化特徵。
從產品設計的角度來看，系統爲了實現去中心化來對抗中心化的作惡風險，這使得 Dai 的資產端較難擴展。另一方面，加密資產之間的相關係數甚高，這極大地降低了一籃子加密資產組合的抗風險能力。除此之外，絕大多數傳統資產都很難避免中心化及監管的風險。這將阻礙 Dai 的供給，進而限制其可適用的場景和範 圍。區塊鏈技術的特性在爲記賬帶來透明和一致性好處的同時，也讓 Maker 系統 的風險框架設計缺陷更容易暴露在投機者可計算的攻擊範圍內。在下面的章節中， 我們將試圖通過分析 Maker 的治理結構及其產品設計，來討論下系統目標的可持續性和可達成性。
3.2 產品分析
Maker 系統是一個開放的平臺，旨在爲大衆提供透明且可持續的金融服務，它能夠使每個人都平等的享有高質量的金融服務，包括公平的信貸。爲了實現這一目標，系統創建了一種穩定且去中心化的貨幣——Dai。Dai 可以幫助個人和企業在免受資產波動風險的情況下，獲得數字貨幣所帶來的好處，並藉此改變金融行業現狀。
3.2.1 設計原理
任何人都可以在 Maker 平臺上用抵押資產生成 DAI 做槓桿，通過 Maker 獨有的智能合約 - 抵押債倉(Collateralized Debt Positions, CDP)。抵押債倉(CDP) 保存用戶所儲存的抵押資產，並允許用戶生成 Dai，但是生成 Dai 意味着生成一筆債務。這筆債務會將 CDP 中的抵押資產鎖定，直到用戶償還 Dai 後纔可以拿回抵押資產。有效的 CDP 都是有超額抵押的，這意味着抵押物的價值高於債務的價值。Dai 在整個生命週期中通過以上方式被髮行、償付及銷燬。
在單一資產抵押階段過渡性機制階段，以太池(PETH) 將是唯一被接受的抵押資產類型。在這一階段，希望創建 CDP 並生成 Dai 的用戶首先需要有 PETH。操作起來很簡單，用戶只需把以太(ETH) 放入一個特別的智能合約中，這個智能合約會把所有用戶存入的以太整合成以太池(PETH)，給與用戶相應 ETH 價值的 PETH。如果 ETH 的市場價格突然出現下跌，抵押債倉的債務超過了其抵押資產的價值， Maker 平臺會自動稀釋以太池(PETH)去進行資產重組。這也意味着 PETH 的可兌換以太數量將下降。在 Maker 系統升級到多種抵押資產後，以太池(PETH)將會被移除並由以太和其他抵押資產類型所替代。
當抵押率降到內置參數(150%)以下時，系統會自動觸發清算，這使得系統能夠產生充足的擔保能力。而當抵押品價格暴跌迅速並跌至抵押率以下，且智能合約又無法在市場上回購到足夠的 Dai 時，系統將面臨抵押不足的風險。系統對於 “黑天鵝”事件的解決方案是開啓全局清算。全局清算是保證 Dai 持有者目標 價格可兌付的最後手段。當清算髮生時，系統會逐漸關閉，Dai 和 CDP 持有者都會收到應得可兌換的資產淨值。這個過程是完全去中心化的 ，MKR 持有者管理這一系統並確保只有在嚴重緊急狀況下才會啓用。比如長時間的市場非理性，系統安全受到攻擊和系統升級。
目前，Maker 系統正在按計劃逐步進入 Dai 的多資產抵押階段。在這一階段，系統將需要增添一些新的風險參數及機制設計。通過增加抵押資產的多樣性，Dai 的供給瓶頸得以突破。同時，也能滿足各類資產的多頭保證金需求，並增加 Dai 的抗風險能力。在多資產抵押物品階段，Maker 團隊在根據不同資產的屬性和相關性來設計債務上限、質押率、穩定費和罰金等風控參數時，將會面臨更大的挑戰。風險參數主要通過治理機制來修改，而 MKR 的持有人具有使用投票去增加或修改 CDP 類型的能力。考慮到這些資產的特殊屬性，Maker 團隊計劃設計一套通用風險管理框架來系統化的爲 CDP 類型設置風險參數，並使用這套框架來爲新的 CDP 類型設置風險參數。新的 CDP 類型可以是一種新的抵押品，或在當下的抵押品類型中加入其它風險資產。
當 Dai 在多種抵押階段機制下發生清算時，Maker 平臺會購買 CDP 中的抵押物並逐漸通過自動競賣的方式售出。競賣的機制可以讓系統即使在無法獲得價格信息的時候，處理 CDP。這一機制涵蓋兩個鏈上競買過程:
1)債務競買:爲了能夠回購 CDP 中的抵押資產並用來出售，系統會首先募集足夠的 Dai 以償付 CDP 的債務。募集可通過增發 MKR 的供給並以競賣的方式出售給競賣參與者。
2)抵押資產競買:CDP 債務和清算罰金的部分會用來回購併銷燬 MKR。這可以直接抵銷在債務競賣中增發的 MKR。如果有足夠的 Dai 用來償付 CDP 中的債務加上清算罰金，那麼抵押競賣會轉換到反向競賣機制，競賣最少的抵押品 - 任何剩餘的抵押品都會歸還給 CDP 的原所有者。
3.2.2 穩定機制
在 Maker 的系統中，Dai 目標價格有兩個重要功能:
1)用來計算抵押債倉的抵押債務比例。2)決定Dai持有者在全局清算時將收到的抵押資產價值。初始目標 價格將設爲和美元 1:1，逐漸會和美元軟錨定。然而，無論是 Dai 的軟錨定或是 目標價格變化率反饋機制，都有內在缺陷。我們將從以下幾個方面來分析穩定機制的困境:
1) 抵押品風險
在沒有和傳統資產進行抵押錨定的情況下，大多數基於區塊鏈技術發行的加密資產缺少大衆對於其內在價值的普遍共識。即便這類加密資產的確存在真實的需求並經歷了多年的演變，市場仍然沒有對此類資產的估值體系形成較爲統一的共識。此時，對這類抵押品去構建相對完善的風險框架是比較困難的。這也就意味着， 即便是使用超額抵押，也很難實現長期的價格穩定性，同時，將一籃子相關性極高的加密資產組合作爲抵押品的抗風險能力是非常有限的。從某種程度上來說，在 Dai 1.0 版本中，Dai 更像是有折扣的 ETH，在市場力量的情況下，需求始終具有不確定性，而僅僅依靠 MKR 代幣和 CDP 持有人是不足以吸收所有波動風險的。超額抵押需要配合其他長短期套期保值策略來降低抵押品價格波動風險。比如說，追加保證金機制等，但這一機制有效的前提是被抵押資產擁有充足的流動性，而這對於整個加密資產類型來說，會是個長期的挑戰。
2)套利維穩
幾乎所有的穩定幣都需要激勵市場參與者根據其錨定價格進行套利。套利維穩投機只有在提供一種長期穩定的機制的情況下才會起作用。因此，除非已經存在某種其他強有力的機制，否則它不會是一種強有力的穩定機制。我們現將 Dai 的套利動機分爲以下兩類來具體討論:
穩定幣套利。在當前市價高於錨定價格時賣出他們之前買入的 Dai，也可 以借入 Dai 後賣空。或者，在當前市價低於錨定價格時買入 Dai，在其價值迴歸錨定價值後賣出。然而，上述的套利機制要求投機者必須要對價格 的迴歸非常有信心，因此，還需要配合額外提振信心的維穩機制才能實現。
債務套利。這部分，我們將舉例分析 CDP 持有人如何通過債務套利來影響 Dai 的價格。假設 CDP 持有人開啓合約時所獲得的 Dai 的成本是 1 美元， 且釋放了總債務價值爲 100 美元的 Dai:
當 Dai 跌至 0.98 美元時，CDP 持有人所需要還的債務降低了，但當他們購買 Dai 時，又有可能會推升 Dai 的市場價格。如果 Dai 的 價格回到 1 美元，則 CDP 持有人可以選擇還清債務並關閉合約。此 時，其債務套利收益爲(1-0.98)/1 = 2%。然而，實際情況是:
如果 CDP 持有人仍然需要 Dai 的話，那麼在還清債務後，仍 將開啓新的 CDP。
而這一套利行爲僅在 Dai 的價格低於 CDP 開啓時的發行價 時，持有人才有動力去操作。
如果 CDP 持有人預期 Dai 的價格會持續下跌，則其不會立即 購入已經低於自己發行價的 Dai。
以上套利行爲將增加 Dai 的波動性，因爲發行價各有差異。
當 Dai 價格升至 1.02 美元時，CDP 持有者可能會產生做空 Dai 的 動機。或賣出手中成本價在 1 美元的 Dai，等價格低於發行價後再買入 Dai。此時，其債務套利收益爲(1.02-1)/1 = 2%。
由於可套利空間會越來越窄，因此，套利過程中對 Dai 的需求都將是暫時的。套利結束即關閉 CDP。
這些套利行爲都將增加 Dai 的波動性，使其喪失與穩定性競爭力。
3)清算機制
當全局清算髮生時，Dai 的持有人將可以獲得以抵押品支付 Dai 的的目標價值， 這一預期會幫助 Dai 回到錨定價格。由於 Dai 的持有人都有權獲取和 1 美元等 值的被抵押資產，這一市場預期可以提高市場效率，持有者非常有動力參與價格套利。但如果結算在未知的時間發生時，由於 Dai 的到期收益是 1 美元，考慮到 貨幣的時間價值，Dai 的市價會較 1 美元有所折價。然而，對全局清算的市場預期，取決於對“全局清算者”行爲的預期，這將導致許多不確定性。這一機制過於間接，且太過依賴於對“人的行爲”的預期。
4)無法清償風險
多數抵押資產的貸款都可變現清償，可清償是保持價格穩定的要素。即，如果你 在銀行裏存入1美元，你將獲得相應的存款憑證。這意味着你幾乎可以隨時去銀行取出這 1 美元存款。而這種清算方式，保證了銀行憑證的價格相對美元價格的穩定性。
可清償是激勵套利者在資產價格偏離錨定時買入或賣出的保障，從而讓價格回到錨定水平。在套利收益大於交易成本，且市場流動性充足的條件下，套利將可以持續進行。Dai 的持有者無法將價值 1 美元的 Dai 向系統贖回 1 美元現金，因此無法通過清償機制套利。
5)鏈下治理
MKR 代幣的早期市值遠高於 Dai 的市值，這裏不排除基金會使用各種方法來銷售 MKR 以穩定 Dai 的價格，並且，在 Dai 價格偏離時，通過大額買賣單來維穩。這 會讓 Dai 變得越來越“中心化”，從而面臨巨大的對手盤風險。在基金會退出鏈 下治理後，這讓早期的系統行爲對未來風險的預測不具備參考價值。此外，這裏 不能排除鏈下合謀的可能性所帶來的更多人爲的不確定性。
3.2.3 需求分析
Dai 的使用者主要依賴於 CDP 持有者來發行 Dai。Dai 的供給始終受制於抵押資產的總量，如果對 CDP 合約的需求不高，則將限制 Dai 的供給。CDP 機制對傳統借貸市場開發能力有限。代幣資產化的發展可能會比較緩慢，並具有較大的合規風險。此外，抵押資產不太可能囊括傳統實物資產，現有實物資產的抵押市場已經被巨頭壟斷，且運行效率和成本都比 MakerDao 更有優勢。中心化交易所有大客戶服務經驗，槓桿產品豐富且成本較低。考慮到 Dai 的資產發行是非中心化的，每個 Dai 的產生都需要通過打開一個 CDP 合約來實現，因而，我們認爲，對手方風險較弱幾乎是 Maker 系統作爲槓桿產品最核心的優勢。而另一個比較值得注意的優勢是，當“黑天鵝”事件發生時，相比中心化交易所需要充值，eth 上的智能合約金融工具的進入速度更快，可以讓用戶更迅速的應對市場變化。
我們觀察發現，大多數 CDP 持有者發行 Dai 的主要目的仍是進行槓桿投資。CDP 持有人之所以不願意直接賣出抵押資產，可能是看好其升值前景。但是，CDPs 持有人爲了避免高額罰金，其實際抵押率基本都遠高於系統設定的質押率。顯然， 系統的質押率限制了槓桿比率。由此來看，整個 Maker 系統的資金利用率是及其 低下的。我們估計，投資人在此情況下仍然願意接受這類槓桿產品的一個主要動 機可能是想尋求槓桿的最大化。我們將 Dai 的使用者分爲以下兩類人羣:
穩定幣使用者:無需關係 Dai 的手續費機制(穩定費、罰金等)，只需在交易所正常買賣即可。
CDP 持有者:操作繁瑣，需要理解 MakerDao 系統的運行機制。
3.2.4 收入分配
在參考了 Marc 對 Maker 系統進行的收入分析後，我們基於所提供的數據重建了收入分配模型。通過對模型的觀察，我們分別從三個利益方的角度出發，分析其未來的潛在收益和風險:
1)MKR 持有人角度。
MKR 持有人不僅是穩定費收益的分享者，同時也是系統治理的重要參與者。然而這一羣體在 2018 年的收入分配中，僅佔系統綜合收益的 3%。截止 19 年第一季 度，MKR 持有人受益於不斷提升的穩定費率，其收益佔比有比較大的改觀，達到 綜合收益的 31.6%。我們認爲，未來 Maker 系統的發展仍將極大程度上依賴於 MKR 持有人的積極參與及貢獻。因此，對 MKR 持有人的激勵機制不足，將對系統產生 威脅。按計劃，Maker 系統在多種資產抵押階段裏會消除 PETH，並將這部分收入讓利給 MKR 持有人。然而抵押品波動風險的不可測性，也會將MKR持有人暴露在 巨大的抵押品拍賣風險中。
2)看護機角度。
看護機 2018 年收入分配佔綜合收益 28.4%，19 年一季度下降至 19.6%。在流動性不足的市場下，看護機的補償報酬則更爲豐厚。然而，等 Maker 系統進入多種資產抵押階段，新的拍賣機制會降低看護機對抵押品買賣的回扣。看護機對抵押品的流動性有巨大的貢獻，這部分激勵設計也將極大程度影響 Maker 的系統性風險。
3)PETH 持有人角度。
PETH 持有人是 2018 年收入分配最大的贏家，其綜合收益佔比 68.6%，19 年一季度回落至 48.8%。從這點上來看，PETH 持有人的收益顯然高於其他兩個生態角色。但是，在多種資產抵押階段下，PETH 收入會被取消。而這部分收益將分配給 MKR 持有人。在新分配機制下，Dai 的存款利息可能被作爲 PETH 持有人的補償。PETH 持有人對系統內 Dai 的供給有決定性的影響，這部分激勵機制缺陷將會爲 Dai 的供給帶來瓶頸。
3.3 治理機制
我們觀察到，加密資產和傳統資產的一個主要差異體現在其發行主體的組織形態上。Maker 團隊採用的是基金會、風險委員會和社區的結構來相互協作以管理、 研發和銷售借貸產品“Dai”。儘管其組織結構有別於傳統金融企業，但兩者的目標確又及其相似，即爲社會提供一種金融產品和服務——一種能夠“贏得”市場的產品和服務。
爲了吸引羣體智慧中的有志之士來參與系統的治理，Maker 團隊會發行一種名爲 MKR 的代幣，以授予持有者參與組織決策的投票權。此外，MKR 代幣持有者還有分享系統利潤——穩定費(貸款利率)的權利。這使得 MKR 代幣的功能和傳統企業的股權非常相似，而股權是股東基於其股東資格而享有的，從公司獲得經濟利益，並參與公司經營管理的權利。
既然產品和服務本身都是用來滿足消費者需求的，那爲什麼 MKR 代幣治理方式會 比傳統的股權治理方式更適用於產品及服務的開發和銷售呢?本文對於這個問 題並沒有非黑即白的答案，因爲相較於百年曆史的傳統企業制度，Maker 所採用 的新型治理方式並未形成足夠多的數據積累以論證出一個更爲科學的結果。但我 們會試圖從 Maker 團隊已經遭遇的治理困境來分析兩個問題:
• 這個問題是傳統企業制度也會遭遇的嗎?
• Maker 的治理方式讓這個問題變得更容易被解決嗎?
3.3.1 組織架構
3.3.1.1 單一資產抵押階段
1)Maker 基金會的核心領導層共有 19 人。負責商務拓展的團隊共 4 人，社區運營團隊共 7 人 。Maker 團隊聲稱其基金會成員並不享有特權，且並不完全掌控整個 Maker 系統的治理權。治理權都在 MKR 代幣的持有者手中。目前，基金會主要職責如下:
系統的設計，如 Dai 的基礎設施及治理要素(治理交互頁面、槓桿產品 等);
保證系統可以在去中心化下正常運轉;
通過內部研究及市場團隊，服務社區平衡信息;
人員履歷表格及職業分佈圖如下所示:
在基金會的這 23 位成員中，有以下幾位核心人物值得注意:
- CEO:Rune Christensen、COO:Steven Becker、Head of Community Development:Richard Brown，同時身兼風險委員會的重任，出席並主持每一次的風險會議。
- Henry Doe 在加入 MakerDAO 前，創立了 Point 公司。公司專爲客戶提供金融產品解決方案，並且 MakerDAO 就是其客戶之一。在創業之前，此 人曾在 invest UP 擔任高級產品設計師一職，主要爲客戶提供 P2P 解決方案。我們大膽猜測 MakerDAO 在產品設計之初，初創團隊並不具備較強的金融產品設計能力，因此，與主營金融產品設計公司的 Point 達成合作。
- Greg Diprisco 在加入 MakerDAO 前，就有了 Distributed Capital Partners 的合夥人的身份，而 Distributed Capital Partners 也正是 MakerDAO 第一輪融資的風投公司之一。
2)MKR 代幣持有者有權自願參與系統的經營管理，並可以獲得穩定費的收入。持有者可以通過投票來執行對 Maker 智能合約的管理權限。投票可修改的參數包括 CDP 的抵押率、抵押物品種、緊急關閉和風險委員會的准入等。如果出現因抵押物管理不當而產生的資不抵債風險，MKR 代幣會被自動釋放並稀釋其持有者的份額，來籌集足夠的資金進行資產重組。這一風控機制促使 MRK 持有者的利益和系統整體利益保持一致。
3)Maker 團隊將其風險委員會設定爲一個去中心化風險管理社區。風險治理社 區的起步由基金會來引導，但按照計劃，最終會由 MKR 持有者投票來選擇不同的風險團隊領導，同時配合第三方獨立風險評估人員。風險團隊的成員可以挑戰現有的風險框架，並引入新的風險管理模型、數據來源及結果。數據可以是外生數據，如價格數據，也可以是內生數據，如決定某一參數的定性分析。從現階段每週的治理和風險例會議來看，主要領導者還是 Maker 團隊早期的核心領導層成員。
4)Maker 的社區成員由支持者和用戶等個體及組織所組成，包含 Maker 基金會成員及 MKR 持有者。Maker 在世界各地的社區運營負責人共有 7 位，他們主要在本地辦公，並通過遠程會議接入參與每週二的社區例會。主要討論內容如下:
- 近期及未來的活動內容
- 回答社區社區疑問
- 面試新的團隊成員
- 與特邀嘉賓交流
- 演示產品的最新版本
3.3.1.2 多種資產抵押階段
爲了促進 Maker 生態在多種資產抵押階段的可持續發展，Maker 團隊與 2018 年底創建了 Maker 系統增長基金會(MEGF—Maker Ecosystem Growth Foundation)。此基金將負責管理促進去中心化 MakerDao 協議應用的 MKR 代幣。同時，增長基金會創建了一個理事會(board)，Maker 團隊聲稱這將區別於傳統企業的董事會。理事會有 9 位工程師組成，主要負責使用多重簽名技術來保障基金的安全。同時，爲了適應全球的業務高速增長需求，基金會的理事會需要引入除技術以外的其他專家來完善執行、運營、合規和監管等。Maker 希望重新組建的理事會不僅能夠代表去中心化的利益相關者羣體(包括技術貢獻者和安全專家)的訴求，還需要借鑑包括獨立董事在內的傳統董事會結構的元素。
在確保以不會對發佈多種資產抵押 Dai 的首要任務產生任何負面影響的前提下，爲了進一步提高治理的透明度，Maker 團隊計劃發佈更多有關戰略、財務、夥伴關係、經濟增長指標和團隊構成的數據及報告，並且，提供技術狀態及路線圖更新。Maker 團隊認爲通過不斷完善現有的基金會結構，才能實現開放和包容的金融體系的目標，並使得項目擁有更好的彈性和效率。
上述公告向我們側面驗證了 Maker 團隊已經意識到了原有組織架構所帶來的治 理缺陷，他們正在試圖調整管理方式以提高系統效率及服務。然而，一種越來越像傳統企業治理結構的團隊，是否可以實現傳統金融企業長久以來未能實現的 “去中心化”金融產品和服務呢?我們認爲，在這一觀點上可能存在着內生性的矛盾，因此，一切仍有待觀察。
3.3.2 MKR 功能
MKR 代幣初始發行量爲 1,000,000 個。MKR 有三種功能，第一種是治理功能，它是系統內權力的象徵，持有人可以通過治理投票來對系統內事項進行決議。第二種是穩定費支付功能，當用戶在償還 Dai 並關閉 CDP 合約時，用戶需要通過購買由 Dai 計價的 MKR 代幣來償付穩定費，系統將通過智能合約自動銷燬收到的 MKR 代幣。第三種是清算償付功能，在多抵押階段，可通過增發或銷燬 MKR 來完成對 CDP 合約的清算。
MKR 未曾進行過 ICO，其持有人以機構投資人爲主。前十大地址的總持有比例達到了 68.9%，持有佔比集中度較高。考慮到加密資產地址天然的託管侷限性，我們可以認爲即便單獨地址背後不是個體，而是組織，則這個組織內的個體大概率也是相識的，且可能是一致行動人。這就意味着，剩餘 31.1%的 MRK 持有者在投票過程中，影響力較弱。Maker 團隊認爲這一治理方式並非是代議制民主(—— 一種由少數代表通過討論或辯論進行主要立法和行政決策的政治制度和政權組織形式)，而更類似於上市公司的股東投票機制，其治理目標是爲了讓 MKR 持有人的“利益”和“影響力”成正比。MKR 投資人名單及時間如下圖所示:
我們根據 MakerDAO 的第二輪融資信息以及地址的持幣情況判斷排名第三的地 址爲其投資人 A16Z 的地址，並且 A16Z 持有 6% 的 MKR，從地址交易情況來看， A16Z 並不參加投票。
該地址爲基金會地址的判斷依據，來自其官方渠道。基金會持有 25.8471% 的 MKR， 從地址交易情況來看，基金會也不參加投票。
基金會地址交易情況:
3.3.3 決策機制
在整個治理流程中，投票的時間節點以及頻率都非常關鍵，這也就意味着 MKR 持有者需要具備較強的風險識別及控制能力。
1)投票形式分爲治理投票和執行投票。
治理投票的目的是提供一種解決方案，比如引入新的 Oasis 或風險團隊等。
執行投票的目的在於改變系統狀態，如改變某種抵押物的風險參數等。
2)投票機制分爲限時投票和批准投票。
限時投票:即投票在特定的時間內結束，主要應用在”治理投票”環節。
批准投票:是一個單一贏家的投票制度，每個 MKR 持有者可以選擇“批准”任意數量的提案，根據投票權重進行計算，最終獲得批准最多的提案獲勝。此類機制主要應用在”執行投票”環節。
3)治理機制也具備兩種狀態:積極式和響應式
積極式:積極式的治理包含了辯論、解決方案以及自動執行，像是對抵押 物的代幣選擇，以及改變抵押物的風險參數等
響應式:響應式包括程序性干預，比如由於抵押物的流動量和市值的改變， 而做出風險調整等。
4)投票權重計算主要通過對指投票到某一提案的 MKR 總量。
舉例:100 個用戶共持有 600 個 MKR 並投票支持提案 A，50 個用戶 共持有 400 個 MKR 並投票支持提案 B，則提案 A 的投票比重爲 60% (600/1000=60%);而提案 B 僅有40%的投票比重，所以 A 提案獲勝。
3.3.4 治理疑點
在一個缺少完備律法監管的網絡環境中，大多數加密資產持有者並不具備對項目發行方的追索權，並且，許多項目方也沒有明確的責任主體。此時，爲了獲取更 多的鏈下信任，項目發行方會通過採用公開及透明的治理方式來降低用戶的信任 成本。然而這裏所謂的“透明”並沒有明確的定義，或者說，僅僅是項目方的自定義。由於無法獲取MKR代幣權重佔比較大的地址持有人身份，我們對於決策者合謀的防範和監督相較傳統上市企業就更弱了。
我們觀察到的另外一個晦澀的現象是，儘管許多代幣的功能設置和上市企業的股權功能非常接近，然而，爲了避免落入“證券”類資產的監管嫌疑，其在權利義務及流動性保障上又遠不如傳統股權。對於傳統投資人來說，這使得代幣這類資 產的吸引力比股權要低了許多。
疑點一:高管的聘用、罷免及激勵規則不透明，委託代理人矛盾突出。
- Maker 系統爲用戶提供的是一種由代碼執行及保障的金融產品和服務，這對管理團隊的金融知識和編程能力都有較高的要求。對於人才的僱傭必然需要有專業能力的面試負責人，這一判斷不僅包含 對應聘者的客觀背景調查，還需要依賴面試官的主觀經驗來評估候 選人的綜合能力。因此，在一個管理層權責和章程不明晰的治理框架下，面試官代表誰的利益並招聘怎樣的人才是無法被其他相關利益方所監督和制衡的。
- 由於用戶和在系統中分享收益的其他持幣者對 Maker 的核心管理層沒有法律上的追索權，因此，當系統用戶的利益被侵犯時，或當 MKR 代幣的少數持有者的聲音被淹沒時，他們可獲得的保障是弱於傳統股權持有人的。
- 此外，領導層自身擁有多少系統的權益，以及他們的工作表現是如 何被考評和激勵的，這些因素都將左右他們作爲系統代理人的經營表現。就我們觀察到的來看，這部分信息並非是透明的，至少，Maker 團隊的披露是不完整的。
- 由於系統內代幣的持有人沒有公開身份及其持有份額的義務，這將使得 Maker 系統的運營面臨着比傳統上市公司更加嚴峻的委託代理人考驗。委託代理理論的兩個前提:1)信息不對稱，即股東和管理層信息不對稱，大股東和小股東信息不對稱;2)利益不一致， 即股東和管理層，大股東和小股東之間的利益不一致。西方傳統委 託代理理論的核心, 就是委託人(全體股東)如何設計一個最優的治理結構與治理機制, 以保證代理人(經營者)按照委託人(全體股 東)的利益行事。然而，發展中國家的上市公司往往股權相對集中 或高度集中，在這種情況下，不僅要解決全體股東與經營者之間的 利益衝突(實際上主要是解決控股股東或大股東與經營者之間的利 益衝突,), 而且還要解決大股東與中小股東之間的矛盾。
- 上述論證的疑點都將影響整個系統的利益導向和未來的發展方向。
疑點二:贊成投票機制的內生性問題。
- 分析:在Maker的治理投票和執行投票過程中，不難看到參與度驟降和贊成票數量佔比較高的情況。我們認爲這是由於贊成投票機制 的內生性問題所導致的。
- 讓我們先舉個簡單的例子來理解下內生性問題。例:保健品會讓人 身體更健康嗎?這個問題裏面就存在內生性問題。原因在於，吃保健品的人肯定是那些比較重視自己身體的人，這些人的身體肯定比那些完全不管自己身體的人好。所以從全樣本來看，你很難說是保健品讓人身體健康了，除非你控制了所有其他的影響因素，比如每個人的體質、飲食結構、運動情況、情緒、家庭結構等等因素，你才能進行比較，但是很難，因爲世界上沒有一個完全一樣的人。
- 同理，對於Maker這個複雜系統而言，決策內容本身就需要參與者 具備一定的知識結構才能做出選擇。如此，來參與投票的人可能本 來就比較關注並認同這些提案，然而這不能代表所有人的意願。
- 而當提案過於複雜時，較高的認知壁壘會降低參與度。知識結構較弱的少數代幣持有人就更加沒有動力參與了。此時的投票也會陷入 政治選舉困境，人們可能傾向於贊成通俗易懂，且市場推廣做的較 好的提案，無論這種提案是否真的有利於系統的發展。顯然，和傳 統上市公司相比，Maker 系統並沒有降低這些問題的處理難度，反 而因其責任主體缺失導致的不可追溯、決策遊說導致的提案中心化、 以及 MKR 權重高的持幣者導致的權利中心化，使得治理問題變得更爲矛盾和複雜
疑點三:系統決策效率低下導致系統對外部金融市場變化反映遲鈍。
- 系統的決策流程包含提案、投票、複議、審覈等，較爲冗長，並且很難對許多提案同時進行決策。民主和效率是一對很難平衡的關係。民主強調個人主義、多數統治，在利益多元化的情況下，民主制度可能會強化利益分歧，從而導致企業不能及時、迅速地做出決策， 最終降低企業治理效率。作爲一個服務金融市場的系統，Maker 的 決策效率會拖累其產品的市場表現。
我們根據官方投票歷史，不難看出兩種類型提議的投票情況均展現出對以上疑點的佐證:
- 第一種類型的投票，針對一個問題提出多個提議，MKR 持有者爲其贊成的提議投票。如 19 年 6 月 3 日發起的穩定費率調整投票，共提出10個可選提議，從目前投票數量可以看出來，投票是很集中的，大量票數集中在 12.5% 和 16.5% 這兩個提議上，而生於 8 個提議所獲得的 MKR 支持量，基本均爲 0，如下圖所示:
由於此投票是正在進行中的，所以我們可以看到每個提議 MKR 的支持量， 而已經結束的此類型投票，我們無法觀測到未通過提議的 MKR 支持量爲多少， 只能看到通過的提議獲得多少 MKR 的支持，如下圖所示(所有已通過的提議 都是這個情況，我們隨機幾個截圖):
- 第二種類型的投票，則爲提出一個提議，分別有 YES 和 NO 兩個可選項， 在一定時間內，MKR 總量最多的提議通過。此類型投票，在 MakerDAO 官方投票歷史中，我們總共能看到兩個歷史記錄，兩個提議最終的結果都是 “YES” 獲 MKR 最多，提議也都順利通過，但是我們卻看不到投 “NO” 的票數究 竟有多少，如下圖所示:
MakerDAO 的啓示意義
作爲一個提供金融產品及服務的組織，Maker 團隊現有的運營管理制度仍然有許多改善空間。在沒有牌照保護或其他硬性准入壁壘的情況下，如果一個組織的目的是爲了滿足市場的需求而提供一種產品或服務的話，這個組織就不可能不面臨競爭。此時，產品和服務的競爭力仍然需要依靠管理效率、核心技能和資源網絡的協調來贏得市場。而就當下來看，傳統企業的管理制度仍然比 Maker 系統的管 理框架更加適用於爲組織目標所服務。由於律法監管的滯後性，以及加密資產還未實現對傳統商業的遷移，使得基於區塊鏈技術的加密資產行業裏生長出類似 Maker 系統這類的特殊組織架構，同時，我們相信，這類組織結構的演變將在未來很長的一段時間內受制於商業需求的勘探速度和律法監督的完善進度，Maker 團隊必須不斷學習，並保持足夠的耐心和韌勁纔有可能獲得更長遠的可持續性發展。
通過上文對 Maker 生態內不同利益相關者的激勵分析，我們認爲系統未來的發展 趨勢大概率會傾向於 MKR 代幣持有人的利益所在，畢竟，他們是生態的決策者。而這將把我們帶回傳統企業所在世界的利益格局——大股東支配下的財富分配法則。想要在中心化的世界做去中心化的金融，Maker 團隊勢必會經歷一段艱難的歲月。不過，這仍然值得一試，畢竟整個加密資產的發展相較其他資產還太年輕了，擁有許多可能性。
最後，我們認爲 Maker 團隊遇到的機制設計困境也不全是其系統目標自身的原 因，而恰恰是整個加密資產行業共同面臨的困境。加密資產是基於區塊鏈技術孕育而生的，這不僅是一門潛在的顛覆性技術，同時也是結合多種學科知識的複雜技術，而複雜技術必然帶來複雜商業。所以此刻，任何太過絕對的判斷都是偏激的，我們將拭目以待 Maker 團隊對 DeFi(去中心化金融)行業的促進及發展。
Ref
- https://medium.com/@banteg/de... 437c89493203
- https://medium.com/@nlw/we-ta... why-not-blockchain-politics-28f787bc9ff6
- https://medium.com/makerdao/m... 38625f514101
- https://medium.com/@marcandrd... analysis-55462642e2b9
- https://medium.com/@marcandrd... analysis-9afe82af3372
- https://blog.zeppelin.solutio... governance-critical-vulnerability-facce6bf5d5e
- https://blog.makerdao.com/mak...
- https://blog.makerdao.com/upg...
structure/
A16Z-crypto-but-the-move-raises-questions/#jump