最近在大灣區投資俱樂部做了個關於行爲金融學話題的分享，這可以看作是《價值爲錨：手把手教你建立投資體系》的番外篇。下面將交流的主要內容整理出來，供各位網友參考。由於篇幅比較長，一篇帖子發不完，以下是第一部分——行爲金融學的前導篇。
行爲金融學是一門將心理學融入金融學的邊緣學科。在介紹行爲金融學的內容之前，我們需要對現代金融理論的發展歷程有初步的瞭解。在很久很久以前……
也就是1952年，馬科維茨在《金融學雜誌》上發表了《投資組合選擇：有效的分散化》一文，標誌着現代金融理論的誕生。隨後的二三十年裏，迎來了現代金融理論的大爆炸時期，理論體系的各重要組成部分相繼面世。
馬科維茨當時研究的問題，是如何解決投資效用最大化的問題。通過研究均值-方差模型，他將資產的預期收益率與資產的風險程度相關聯，使投資者可基於量化的方式，在相同的期望收益條件下，選擇風險最小的證券組合，或在相同的投資風險條件下，選擇預期收益率最大的證券組合，從而實現投資的效用最大化。至今，均值方差模型仍是許多大型機構常用的投資決策工具之一。
上圖是我在《聊聊我完善投資體系的歷程，含送書福利》一文中畫的一個有效前沿。文中的舉例使用了均值方差模型來構建資產組合，思路可供參考。
接下來，米勒和莫迪格里亞尼在1958年提出的MM理論，證明了企業的市場價值與資本結構無關，並首次將無套利定價的思想融入金融領域的分析範式中。
1964-1966年，夏普、林特納和莫辛分別提出了資本資產定價模型（CAPM）,即在市場達到均衡狀態時，任何證券或證券組合的收益與風險滿足Ri-Rf=β(Rm-Rf)的線性關係。
1965年，尤金·法瑪在一篇題爲《股市價格行爲》的論文中首次提出有效市場假說。
1973年，布萊克-斯克爾斯-默頓期權定價模型（BSM模型）首次在《政治經濟雜誌》公開亮相，從而使投資者能以動態的套利策略爲出發點對期權進行定價，爲衍生品領域的金融創新奠定了基礎。
1976年，羅斯提出了套利定價模型(APT)。該理論以收益率形成過程的多因子模型爲基礎，認爲證券收益率與一組因子線性相關，並且根據無套利原則，通過迴歸的方式得出風險資產均衡收益與多個因素之間存在的線性關係。
上述這些傳統的金融理論多伴有嚴密的推導過程，在理論層面上具有很強的邏輯性。可惜的是，在現實的運用中卻常常出現偏差。爲什麼會出現這種現象呢？大家可以思考一下。
傳統金融理論有一個基本的假設，即市場參與者爲理性人。也就是說，作爲經濟決策的主體都是充滿理智的, 既不會感情用事, 也不會盲從, 而是精於判斷和計算, 其行爲是理性的。也就是說，在經濟活動中,每一個從事經濟活動的人所採取的經濟行爲都是力圖以自己的最小經濟代價去獲得自己的最大經濟利益，例如消費者追求滿足程度的最大化, 而生產者追求利潤的最大化。
在傳統金融理論的前提假設中，絕對理性的投資者具有三個特點，分別是風險厭惡、自私自利地追求效用最大化，且有能力處理相關問題的一切信息。回想一下我們身邊的大活人，有誰能具備這三個特點？
首先，人們並不是完全風險厭惡的，後面聊前景理論的時候會展開說明。
其次，人們不完全是自私自利的，社會人還具備無私的愛，能夠做出對別人有好處、不圖日後回報的、自覺自願的利他行爲。例如默默支助貧困學生的環衛工、助人爲樂的雷鋒、見義勇爲的路人等。
第三，在效用理論中，效用具有可比較性、傳遞性、獨立性及連續性四個特性。基於這四個特性，理性人可以隨時爲獲得最大效用而做出理性判斷的能力，而我們呢？
請思考一個問題：明天的午飯你打算吃什麼？
很明顯，社會人並不具備完美的判斷力，人們對許多問題的態度往往是模棱兩可的，甚至會在許多小問題上都會糾結半天。
最後，我們都不是全知全能的，總會有知識的盲區，不可能窮舉所有的信息進行篩選和分析處理。因此，理性人的假設並不符合現實的情況。
實際上，現實中並不存在所謂的理性人，我們都是社會人。
請回答一個問題：你曾買過福利彩票嗎？
實際上，從純粹的邏輯上看，中一等獎的概率壓倒性的偏離彩票購買者，再加上領導們的貪污腐敗行爲，普通人中獎的概率近似於零，這時購買行爲可以說是毫無意義。儘管如此，還是有無數的社會人投入了大量的資金參與到這一場活動中。
儘管現實中不存在活生生的理性人，但我們還是有必要了解理性人的決策過程，以便感受到理論與現實之間的差距。
假設此刻我們化身成爲理性人，便能隨時對可選項進行明確的排序，對待任何問題都把自己的利益放在首位，並對任何領域的信息都能得心應手地處理。那麼，在進行決策的時候，我們就會遵循效用理論，對所有的可選項進行量化打分、並對每個事件分配相應的概率。當新的信息出現時，再根據貝葉斯公式，計算出條件概率。最終，選擇效用最大化的可選項，將決策結果落實爲行動方案。
以女生擇偶的過程爲例，假設某位女生是理性人，那麼她在擇偶的時候將按照效用理論進行決策。首先，建立一個如下的表格，將所有可選的約會對象放進去，然後列舉出所有的評估維度，併爲每一細項制定出可量化的打分標準。接着，對所有的男生進行打分，再根據評估結果制定合理的約會計劃，將更多的時間精力分配給值得重點交往的對象，從而獲得最大效用。
現實生活中，如果有人真能做到這種冷血般的理性，多少會讓人感到可怕。幸好，大多數人選擇終生伴侶的方式不會這麼功利，而是或多或少地忠於自己的內心感覺。也正因爲社會人具有非理性的七情六慾，纔會讓生命的樂章變得精彩萬分。
然而回到投資領域，這是一場反人性的歷練。無論是運用傳統的金融理論及工具，還是洞察市場的情緒狀況，我們即便不能成爲真正意義上的理性人，也應儘量保持理性，才能獲得更好的投資成果。
請思考一個問題：回想自己的投資行爲，大概有多少的比例拜倒在貪婪與恐懼的石榴裙下？
《思考，快與慢》的作者，美國普林斯頓大學的以色列教授丹尼爾·卡納曼是行爲金融學的鼻祖之一，他因將心理學研究和經濟學研究結合在一起，特別是與在不確定狀況下的決策制定有關的研究，而獲得了2002年的諾貝爾經濟學獎。下圖爲卡納曼大神的尊容：
在討論具體的行爲金融學內容之前，我們先從生理學的角度瞭解一下，爲何社會人做不到完全理性。
如上圖所示，我們在進行投資決策時，大腦中的邊緣系統以及額葉前區系統將同時發生作用。
舉個例子，爲什麼許多人看見老鼠會本能地感到害怕？因爲在人類歷史上，各種寄生蟲和傳染病對人類的生存帶來了極大的威脅，而以老鼠爲傳播媒介的黑死病，便是最致命的瘟疫之一。
公元六世紀，世界爆發了第一次大規模鼠疫並肆虐了半個世紀，據估計該次瘟疫使全世界有1億人喪生，它使541年至700年間的歐洲人口減少約50%；第二次鼠疫大爆發始於十四世紀二三十年代，並延續了三個世紀。黑死病迅速流行於整個亞洲、歐洲和非洲北部。當時歐洲大概有四分之一的人口死於黑死病；第三次鼠疫大流行於1855年始於中國雲南省，並延續至1959年。該場瘟疫的傳播範圍極廣，蔓延到所有有人居住的大陸，僅在中國和印度，就有超過1200萬人死於這場災難。
在一場又一場的生存競賽中，人類對老鼠的恐懼已變成了一種具適應性的本能反應。一旦看見老鼠，本能的恐懼感將促使我們快速遠離這危險的生物，從而降低感染相應疾病的概率，同時提高將自己基因遺傳下去的概率。
另一方面，如果人們的行爲總是受邊緣系統的控制，那日常生活很容易就會變得一塌糊塗。幸好，大腦額葉前區的存在使人們能夠理性地制衡由本能所導致的條件反射，從而避免做出失當的行爲。
其中，額葉前區的背外側皮層是實施認知控制的最重要腦區之一，這部分腦區一旦受損，人們會就失去認知控制的能力，只剩下本能反應。下面這個例子說明了個體行爲看似由意願決定，但實際上最根本的決定因素是生理機制。
現在，我們已對大腦中的兩個系統有所瞭解，正是由於邊緣系統和額葉前區的雙重作用，才形成了每個人獨一無二的人格特質。這兩個系統各司其職，並無好壞之分。邊緣系統爲人們提供瞭解決難題所必須的情感因素，而額葉前區則負責尋求解決問題的最佳途徑。對於投資者而言，理解它們的作用過程有助於提高額葉前區的控制效果，降低非理性行爲出現的概率。
一般情況下，額葉前區能對潛在的失當行爲起到有效的控制作用。例如當我們在外面與人發生爭執時，邊緣系統會產生憤怒的情感，從而導致打架的衝動。若是其他動物，會馬上通過暴力來解決問題，而人類則不然。由於額葉前區的及時介入，腦海裏會檢索出動手打人的後果：要麼身體受傷，即使打贏了，也可能要進派出所。理性分析最終壓制住憤怒的情感，然後尋求其他更有意義的途徑來解決問題。
但有些時候，邊緣系統的力量會特別強大，甚至完全主導了我們的行爲和情緒波動。例如當有親人離世，明知意志消沉無濟於事，但實際上卻很難快速平復悲痛的心情。無論對自己說多少大道理，都難以立即趕走傷感並振作起來。除非經過一段時間，待邊緣系統的力量自然減退到一定程度，額葉前區才能通過神經纖維的連接，重新主導大腦的活動，開始理性地尋找方法走出傷悲，積極面對那物是人非的生活。
曾有個關於老鼠覓食的實驗，科學家將老鼠關在設有兩個控制閥的籠子裏，只要老鼠踩下第一個控制閥，就會流出帶有阿斯巴甜味道的水，這種水只有甜味，既沒有營養也沒有熱量，而踩下第二個控制閥，就會流出新鮮且富有營養的牛奶。儘管老鼠能輕易獲得對健康大有好處的新鮮牛奶，但在本能的驅使下，老鼠的選擇竟然是猛喝甜水直至撐死。
許多未能有效發揮額葉前區功能的投資者，其實與這隻實驗老鼠的反應是相似的。他們所做的投資決策，僅僅爲了獲得本能上的快感，而忘記衡量這種選擇是否對自己真正有益。結果爲了獲得追漲殺跌的一時痛快，而忘卻了追求複利魔力的長期目標。
站在投資者的角度，我們需要不斷增強額葉前區的影響力，提高它與邊緣系統的協調運作效率，最終構造出一套有效的行爲引導系統，讓投資的努力更有成效。
其實，提升額葉前區影響力的方法並不複雜，如同去健身房鍛鍊肌肉，壓力訓練能使肌肉快速成長，同樣道理，堅持每日的思維訓練是提升投資能力的有效方法。高強度的理性思維訓練有利於在額葉前區與邊緣系統之間形成更密集的神經纖維連接，從而增加額葉前區發揮作用的效率及效果。
由於在金融市場中，只有理論上的理性人能夠完全精準地衡量研究對象的價值，但由於邊緣系統的影響，投資者在做投資決策的時候往往會受人性的影響而產生認知錯誤與情感偏見。在這一系列的偏差當中，投資者能夠意識到所出現的認知錯誤，並進行主動修正，而情感偏見則屬於本能反應，即使意識到了也難以被修正，只能尋找方法去適應。
投資者爲了做出更理性的決策，就需要理解各種非理性行爲的產生原理，並運用大腦額葉前區的功能，對邊緣系統所導致的各種偏差進行修正或適應。於是，20世紀80年代興起了比傳統金融學更貼近現實的行爲金融學。
現在，我們已做好了鋪墊，可以開始進行這15項反人性的投資歷練。請繼續關注《如何順利通關，15項反人性的投資歷練（認知篇）》。
刺蝟偷腥
2018年12月21日