有效市場假說（EMH）已經被當做金融教科書中的經典部分講解，EMH指的是在一個充分競爭和自由的金融市場中，資產的當前價格已經包含了所有信息，投資者無法通過分析獲得超過市場平均水平的收益。反過來想，假設市場上出現了可以獲取超額收益的機會，那麼聰明的投資者會立馬進行套利，這樣該機會就會立馬消失，從而市場立即會變得有效。所以，在一個有效的市場中，投資者只能獲取市場平均收益，這種理論也使得指數投資基金興起。理論終究是理論，那麼，真實的市場是有效的嗎？
對於一個理論或者假設來說，其結論總是依賴一些基本的前提假設的，要把一個理論和實際連接起來，關鍵就是要對比理論中的基本假設和現實情況是否相符。那麼EMH的邏輯線中，其有哪些基本的隱含前提呢？
第一，充分競爭和自由無摩擦保證了EMH中的金融市場不存在可以肆意操作市場的壟斷者，以及忽略套利成本，這使得在EMH中，套利行爲不會受套利成本的限制，成本即門檻，如果存在較高的套利成本，那麼投資者很可能因爲套利門檻過高，根本無法消除甚至識別這樣的套利機會，即使在剔除成本後，該套利機會的收益是超過市場水平的；該條件可以弱化爲可自由借貸的充分競爭的市場，可以允許市場摩擦的存在，那麼在論述市場有效性時，投資者收益便應該指其淨收益；同樣的，弱化該假設後，套利行爲儘管有成本，但是可自由借貸，所以不存在規模限制，即不管多大的套利規模，都可以被投資者充分套利，這是重要的一點。
第二，最重要的假設，即理性人假設，EMH假設市場中存在很多這樣的投資者，他們是充分聰明和理性的，可以充分識別市場中繁雜的信息，並可以充分的處理和利用不同的信息，提取信號，識別所有的潛在套利機會，進行交易，從而讓價格回到一種無法再獲取超額收益的水平，要注意，這裏的理性人假設是很強的，需要其可以識別所有潛在的套利機會，因爲只有還存在潛在的套利機會未被識別，那麼便不能說市場是有效的，只是這個機會暫時沒有被發現而已。
第三，價格發現這個過程是迅速的，對於該假設的分析，容易忽略市場的動態性，用靜態的角度去一次性的分析，認爲價格發現是一步到位的，這很容易被反駁的，所以考慮市場的動態性，同時假設新的信息和套利機會的出現是相對緩慢的。即套利機會會被快速識別，快速被交易，價格迅速回到無法再獲取超額收益的水平，同時新的套利機會的出現是相對緩慢的，因爲如果這個過程不是迅速的，或者套利機會一直相對快速的出現，那麼套利機會長時間存在，市場便不是有效的。
這裏可能會存在的一個疑惑是，由於套利機會的消失是投資者交易實現的，所以總是有投資者獲取到套利收益的，那麼這部分投資者不就獲得了高於市場水平的收益了嗎？EMH不就是不成立了？實際上並非如此簡單，由於市場是被假設充分競爭的，且有了理性人假設，所以套利機會也是公開的，這樣就會有很多的投資者都會去競爭這樣的套利機會，那麼在均衡狀態下，可套利機會的收益應該和市場收益相等，所以長期來看（均衡狀態下），是沒有投資者可以戰勝市場的。筆者以爲，對於第一個假設條件，使用弱化的版本會更容易理解這裏的均衡狀態，不然如果忽略成本，沒有成本端，只有收益端，那麼均衡狀態似乎是不太好理解的。在上面幾個假設下，可以認爲EMH是成立的，即市場是有效的。接下來，我們再逐一對比每個假設，看看現實情況是否和假設相符。
對於第一個假設，即充分競爭和自由無摩擦的市場，在現實情況中，只有一些比較成熟且大的市場才能吸引很多的投資者，尤其是專業能力較高的機構投資者，這樣的市場可能才能說相對的充分競爭，而對於大部分的市場，特別是新興市場來說，由於投資者結構還是以散戶爲主，高素質的機構投資者較少，這樣的市場容易被降維打擊，容易形成少部分頭部專業能力強的投資者一家或幾家獨大的局面，所以也就不能說充分競爭了。同樣的，對於自由無摩擦的假設，也會是如此，儘管我們弱化爲可自由借貸，這即使是在成熟資本市場，也是不現實的；現實世界中，套利是有成本的，而且，放貸機構也會對不同的投資者具有不同的風險評估，給予不同的額度限制，不可能存在自由借貸。所以，第一個假設只有充分競爭能在成熟的資本市場中勉強靠近。
第二個假設是理性人假設，這個假設把市場中的這部分很專業的投資者羣體假設爲絕對理性和完美的研究能力。要注意的是，這裏強調的是整體的力量，因爲我們關心的是市場的有效性，所以只在乎投資者整體對於市場的作用結果，不是假設個體具有絕對理性和完美的研究發現能力，對於個體的假設毫無意義，而且不可能成立。這個假設的問題核心在於，在策略世界，其是一個極其隱祕的世界，所以真正有效的策略研究和各自的奇淫技巧是不可能開放共享的，這種隱祕性和分割性使得永遠只有一小部分人來研究某些具體的套利機會和策略開發，不同的團體之間並無法在共享知識成果的基礎上進一步研究，所以我們對於完美研究能力的假設對象便只能是一部分一部分分割的小團體，而不能是整個市場研究人員的共同智慧，這會大大的削弱這個假設的可成立性；儘管有很多關於這方面的公開的學術文章，但是這些文章公開的策略往往都是已經不再那麼具有實操性的，或者現實意義不大，或者滯後當前業界前沿太多。對於研究，筆者始終堅信1+1>2，所以通過網絡讓全世界科研人員的知識共享和研究共享才使得人類的科技和文明達到了前所未有的高度，但是在策略世界，這種隱祕性和分割性嚴重的阻礙了向完美研究和高超智力的假設邁進，因此，直接假設在真實的資本市場存在完美的研究和發現能力是有問題的。絕對理性意味着持續的做出正確的決策，這裏正確的定義是收益最大化，不受情緒等非理性因素的影響，所以絕對理性也意味着完美的研究和發現能力，故上述對於完美研究和發現能力的假設分析已經可以否定絕對理性的假設了；此外，由於人類本身的侷限性，總是難以克服一些非理性因素的影響，比如一些典型的前景理論、心理賬戶等行爲經濟學中提出的非理性現象，當然，這些主觀上的非理性行爲主要還是針對大衆，對於高素質的專業投資者，會充分藉助更加專業的技術和知識來解決這些問題，但這也是一個過程，只能說這方面的因素會慢慢的不斷趨向於被解決，是一個進行時，而不是完成時。綜上，由於資本市場中策略世界的隱祕性和分割性，以及人類自身的侷限性，該假設在現實世界中也是不太合理的。
第三個假設是價格發現過程是非常迅速的，且新的信息和套利機會的出現是相對緩慢的。隨着很多機構投資者爲了搶佔市場先機而不斷的加大對研究和投資者的投入，和計算機技術的快速發展，以及低延遲交易技術的不斷髮展和使用，投資者對信息的處理速度和交易速度都會極大的提升，因此這個過程已經相當快，並且也將會變得越來越快，這是毋庸置疑的。由於市場是動態的，新的信息會不斷的涌現出來，而且新的信息會影響原有的套利判斷，這是一個複雜的相互作用的過程，而且很多新的信息都是噪音，因爲企業的基本價值變化不會那麼快，噪音交易者往往會提供新的套利機會，所以新的套利機會也會不斷的出現，那麼對於這個價格發現和新信息涌現的動態交替過程，我們並沒有理由斷言價格發現過程相對套利出現的速度是很大的，以使得市場幾乎時時有效；相反的，相對於當下的價格發現過程，新信息產生的速度往往更快，因爲市場中，特別是新興市場，噪音交易者往往佔多數，從而，套利機會往往會不斷的持續的存在於市場當中。因此，該假設單純的前半部分似乎相對合理，但是如果考慮到市場的動態性，價格發現過程其實並非一次性的一步到位的，而是需要一個過程的，且新的套利機會也會不斷的出現，所以該假設在現實中也不太成立。
通過上述對比，可以發現，EMH在現實中，是難以成立的。因此，對於EMH，學界提出了強有效、半強有效以及弱有效的版本，後兩者對EMH進行了弱化，但是同樣的，也存在上述類似的問題。其實，對於市場的非有效性，可以用一段簡潔的話來說明：由於市場的動態性，價格發現過程往往並非一個非常迅速的過程，而且新的套利也會不斷的出現；因爲策略世界的隱祕性和分割性，以及套利成本的存在，使得還有很多潛在的套利模式和機會未被髮掘，很多被發掘出來的可套利規模較大的套利機會也無法被及時的完全的消除；由於人自身的一些共同的侷限性，難以總是避免一些非理性因素的影響，雖這一點正在通過不斷量化模型甚至智能模型來部分克服和解決，但是還是進行時。這些共同的原因造成了市場的非有效性。如果需要從這段話中提取幾個核心的關鍵詞，那便是：套利成本、套利規模、隱祕性和分割性、市場動態性、人自身共同的侷限性。
本文的基本結論是市場並非有效，那麼市場正在變得有效嗎？或者說市場怎麼樣纔會變得有效？由於市場有效性最大的阻礙來自於策略世界的隱祕性和分割性，因爲如果策略世界是共享的，那麼投資者可以更快的發現新的套利機會，而且對於新的可套利規模較大的套利機會，會有更多的投資者進入消除這個套利，因此也就基本不存在套利規模問題；此外，隨着技術進步，策略共享，以及市場制度的更加完善，套利成本也會逐漸變小，並且對市場動態性的認識也會更加深刻，從而更好更快的地建模，加快價格發現的相對速度。因此，不可否認的是，市場會變得越來越有效，但是如果市場的隱祕性和分割性不會改變，或者說市場的研究模式沒有發生變革，那麼這個從無效走向有效的過程將會相當緩慢。有效市場，終究是一個理想的均衡狀態，因此，筆者以爲，有效市場會是一個不斷趨向的方向，但不可到達。
