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對於投資者來說，以一種正確的邏輯或者框架去了解市場是非常必要的，這對於其投資者判斷和策略研發又具有基礎性的意義。本文旨在提供一種認識市場的邏輯，將從交易過程最基本的構成開始。
交易的過程
資產價格的研究是資本市場中最爲核心的主題之一，那麼從新的信息出現到被包含在價格之中，這中間是一個怎樣的過程呢？如下圖所示，將會經歷信息、交易者、信息處理和建模、交易、影響價格這五個主要部分，新的信息出現之後，會被市場中的投資者接收到，然後投資者會對相應的信息作出自己的分析和判斷，並做出相應的交易決策，最後這些交易決策會綜合大反映到價格之中，從而影響價格。其中每個部分對於不同的投資者來說，又意味着不同的方式和含義。
市場是複雜的，正如上圖所示，每個部分在真實的市場中都有不同的構成。
噪音vs價值信息
對於信息來說，這裏將其一分爲二，分別是真正包含了企業基本面價值的有效信息，以及實際上和企業基本面價值無關的噪音。不幸的是，在信息繁雜的市場之中，大部分信息都是噪音，因爲企業基本面價值發生變化其實是一個相對緩慢的過程，真正的蘊含基本價值的信息出現的頻率和量並不會那麼多，但是事實上，很多投資者往往會接收到很多關於企業的信息，從而做出交易決策，其實很多信息都是和基本價值無關的噪音。很多投資者自身也可以感受到，市場中真正對企業做基本面價值分析並以此做投資決策的投資者有多少，而僅僅是依靠一些小道消息或投資者情緒來做簡單粗暴的投資決策的投資者或者利用技術分析的投資者又有多少，很顯然的，在還是以散戶居多的A股市場，還是後者類型的投資者居多，畢竟真正對企業價值進行分析和做出合理判斷是一件相當專業的事情，很多投資者並不具備這種能力。當然，這裏並不是說沒有利用企業基本面價值信息進行投資的投資者就是略遜一籌的，相反的，市場中有一類投資者正是利用噪音來進行交易的，因爲噪音不代表沒有規律、沒有價值，只要從噪音中提取出規律，依然可以獲得很好的收益，而且這一類投資者往往需要更高的技術含量和統計建模能力。
噪音交易者vs價值投資者
對於投資者來說，這裏將其分爲噪音投資者和價值投資者，顧名思義，噪音投資者就是利用噪音作出分析和判斷並進行交易的投資者，而價值投資者就是利用基本面價值信息作出分析判斷和交易的投資者，當然，現實中，很可能很多投資者兼具兩種風格，既會利用噪音交易也會利用基本面信息交易，只是很可能具有不同的風格偏好和擅長。噪音交易者和價值交易者，兩者並沒有優劣之分，更沒有哪一方具有道德優勢，兩者的區別在於其交易風格和交易策略不同，並且都可以獲取很好的收益，兩者對於市場來說都扮演着不可或缺的角色，具有重要的價值和意義。比如噪音交易者讓市場變得活躍，給市場提供了充分的流動性，以滿足很多投資者風險對沖和投資的需求，充足的流動性對於一個市場來說，重要性不言而喻，同時精明的噪音交易者也會通過噪音套利，某種意義上讓市場變得更加有效，價格更加合理；而價值投資者的意義更加明顯，其可以讓企業的價值不會過於偏離其基本價值，對於市場的穩定和企業的健康發展具有重要的意義。
價值投資者，其就是利用基本面信息作出分析判斷和交易的投資者，其投資者策略就是在市場中尋找優質的被低估的股票，這裏有兩個關鍵詞：優質和低估，低估着眼於當下，優質着眼於未來，所以價值投資並不是說單純的尋找當前會計意義上指標被低估的，比如很多文獻中都是直接通過股票的賬面市值比指標來尋找價值股，但是該策略忽視了企業是否優質，即忽略了企業在未來的潛力，這是不準確的，真正的價值投資者在考慮當下被低估的同時，其實更重要的也是更核心的在於對於企業未來潛力的分析和判斷，這是價值投資的核心，也是難點所在。所以真正的價值投資者只關心企業的基本面信息，關係對企業真正有長久影響的信息，其不關心短期的噪音。因爲股票的最終受益來源就是企業的收益，這是由資產特性所決定的，所以企業的價值從長期來看終將回歸基本面價值，在基本面價值附近波動；儘管短期來看，股價可能波動很大，甚至嚴重偏離基本價值，但是這種偏離相對於最終真正可以獲得的企業收益來說是泡沫，而泡沫終將被刺破。泡沫被刺破，價格便會快速向基本價值收斂，常見的，比如企業公佈的財報就是刺破泡沫的一種手段，而學術界經常提及的財報公佈後的股價價格漂移的現象，就是價格快速向基本價值收斂的一種現象。所以，真正的價值投資者不關心由噪音引起的短期波動，其只關心會影響企業長期基本價值的基本面信息，因此，對企業相對更爲了解、操作很少不怎麼看盤、很有耐心等是真正的價值投資者固有的屬性和特點。
噪音交易者，即利用非基本面信息交易的交易者。市場中，其實更多的是非基本面信息，我們定義這些非基本面信息爲噪音。市場中噪音交易者很常見，其實很多自認爲價值投資者的交易者也是噪音交易者，儘管其採取的可能是價值投資者策略，但是其所利用的信息很可能是噪音，而不是真正的基本面信息，當然，這不是其主觀所能決定的，因爲相對正確的對企業做出基本面的判斷是不容易的，而且真正的可以準確的識別噪音和真正的基本面信息對於很多非專業的投資者來說也是不容易的。對於噪音交易者，我們可以將其分爲簡單噪音交易者和精明噪音交易者，簡單的噪音交易者往往就是很多不專業的投資者，其容易受到虛假信息的影響，容易受市場情緒和個人情緒的影響，並且容易對當下的信息做出誤判，這些簡單的噪音交易者因此往往會給市場提供很多的套利機會，從而這些簡單的噪音交易者也就容易成爲所謂的“韭菜”。還有一類噪音交易者，其是精明的噪音交易者，這部分噪音交易者善於從噪音中提取有效的信號，擅長建立噪音交易的套利模型，並有能力快速的捕捉到這些信號進行交易；精明的噪音交易者正是交易在簡單交易者的交易模式基礎上的，或者建立在比起更不精明的噪音交易者的策略和模式之上，精明噪音交易者所獲取的收益往往就是簡單噪音交易者或更不精明交易者的損失，這些人才是市場中最爲鋒利的鐮刀，專門割比其更不精明的韭菜；人們常說股市是一個零和博弈的市場，但其實更嚴格的來講，噪音交易市場纔是一個零和博弈的市場，而真正的價值投資者獲取的更多是企業增長所帶來的收益。精明的噪音交易者的固有屬性就是頻繁快速交易、注重股票量價關係和指標、關注短期的市場信息和情緒，這些交易者往往更需要數理知識和技能，從而捕捉到市場投資者短期的交易模式，提取有用的信號進行建模和優化，而且由於噪音的短期特點，這些交易者也通常要求更高的交易速度，比如市場中常說的日內交易者、高頻交易者就是屬於這類交易者。
所以，價值投資者和噪聲交易者，兩者並不衝突，其賺取的阿爾法的來源是不一樣的，說的簡單點，價值投資賺取的是長期趨勢的錢，而噪聲交易賺取的是短期波動的錢。一個趨勢可以抵得上好多個波動，這也是短期交易者需要頻繁操作的原因，前者重質，看準趨勢，後者重量，以少積多。市場中，更多的是兩者兼具的投資者，但是做的最好的那羣人，往往是專注於一個方向的投資者。隨着市場的不斷進化，以後勢必是一個方向越專業的投資者，才能獲取真正的阿爾法，但是對於頂尖的機構投資者，機構內不同團隊合作，必然也是兩個方向相輔相成，即賺波動，也賺趨勢。
信息處理和建模
對於信息處理和建模部分，不同的投資者由於水平不同，對信息的處理能力、信號的提取能力、定價能力以及建模能力都有很大的差別，這裏簡單的將其分爲低水平處理和高水平處理。低水平處理可能就是根據簡單的直覺，或者經過簡單的處理，使用不太合理或者不太準確的方法去建模，使用了過於簡單的模型等等，而高水平處理就是對信息進行更爲準確的處理，可以提取到獨特有效的信號，使用更爲合理和準確的統計方法進行建模，使用更爲先進有效的理論和技術等。這一部分是投資者的競爭優勢所在，是投資者可以獲取阿爾法的關鍵，所以專業投資者會在這部分投入很多，以提升自身的競爭優勢，獲取更高的收益。正是因爲這部分的關鍵性，通常這部分內容對於投資者來說是祕而不宣的，機構投資者對於自身這部分工作的保密性也非常看重，因爲這通常是其立身之本。
算法交易和低延遲交易
對於交易部分，本文將其分爲了算法和延遲兩個部分。投資者在通過自己的模型或者交易系統做出交易決策後，需要在市場中進行交易，在交易時主要面對兩個問題，一是降低大單帶來的價格影響，減少交易成本；二是交易的速度，對於有些交易機會，轉瞬即逝，所以需要儘快完成交易，降低延遲。對於前者，投資者會根據市場結構或者資產特點，以及大多數交易者的交易模式，設計出相應的交易算法，將大單進行拆分，儘可能的降低交易成本；對於後者，尤其是高頻交易者對低延遲交易具有較強烈的需求，因爲高頻交易的交易機會具有很高的時限性，而且高頻領域也競爭激烈，很多策略的阿爾法源類似，對於可套利規模較小的機會，基本都被延遲更低的交易者搶走，所以高頻領域常常有贏者通喫的現象，所以，搶奪交易機會顯得尤爲重要。
對於低延遲需求較高的投資者，其延遲主要來源於三個方面：一是行情接收、二是根據自己的交易模型發出交易請求、三是交易櫃檯接收請求發給交易所。由於第二部分的時間取決於投資者自身的交易模型，所以投資者需要自己不斷的優化自己的模型，優化算法，儘可能的在時間和結果上取得一個很好的均衡，由於交易模型是投資者自己的競爭優勢和立身之本，所以這屬於投資者自己團隊的工作；第一部分和第三部分往往對於不同的投資者來說，都是一樣的過程，所以這兩部分可以交給專業的第三方技術公司去優化和實現，現在市場上有很多的第三方技術公司通過和經紀商合作，給專業的投資者提供更快更穩定的行情繫統和交易櫃檯，通過在軟件和硬件層面的雙重極致優化和加速，旨在給專業投資者提供更低的行情延遲和交易延遲，搶佔市場先機。然而有些比較大的機構投資者，會自己僱傭專門的技術團隊，開發自己的行情繫統和交易櫃檯，這樣做可以充分的提高自身交易模型和交易系統之間的耦合性，更加的縮短之間的交互時間，同時更重要的，可以給自己的交易模式和數據提供更加安全的保障。
價格和市場微結構
最後是價格部分，當交易者進行交易後，價格就會受到影響，併發生相應的變動。對於價格這部分，本文主要從市場微結構層面去分類，以看價格是否可以完全的自由的根據交易進行變動。對於價格可以完全根據投資者交易進行自由變動的市場，這裏稱爲自由不受限制的市場，而對於不能自由變動的市場，則稱爲受限制的市場。對於是否受限制，市場中常見的主要有漲跌停限制、熔斷限制、最小价格變動單位等，這些限制都會導致價格在觸發相應的條件後，不再是隻受交易影響自由變動，這些都是投資者，特別是短期交易者需要注意的問題。
噪聲交易者模型
席勒在1984年提出了簡單噪聲交易者模型（SNTM）期望作爲一種認識市場的新範式，該模型相比於有效市場假說，引入了套利成本這一關鍵因素，由於套利是有成本的，因此市場便會形成一個包含成本的新均衡，即該均衡實際是偏離基本價值的，呈現一種錯誤定價的狀態，這樣專業投資者纔可以通過識別這部分錯誤定價來cover掉成本。根據定義，套利機會是由噪聲交易者提供的，因爲套利成本的存在，新均衡中，這部分由錯誤定價帶來的價格偏離將會穩定存在在均衡之中，即噪音交易者對於價格的影響將會穩定而持久的存在，因此，席勒提出的形式化模型中，價格同時受基本面價值和噪音交易者共同影響，如下所示。
![^{P_{t}}=\sum_{k=0}^{\infty}\frac{E_{t}[D_{t+k}]+\phi E_{t}[Y_{t+k}]}{(1+\rho +\phi )^{k+1}}](https://pic1.xuehuaimg.com/proxy/csdn/https://private.codecogs.com/gif.latex?%5E%7BP_%7Bt%7D%7D%3D%5Csum_%7Bk%3D0%7D%5E%7B%5Cinfty%7D%5Cfrac%7BE_%7Bt%7D%5BD_%7Bt+k%7D%5D+%5Cphi%20E_%7Bt%7D%5BY_%7Bt+k%7D%5D%7D%7B%281+%5Crho%20+%5Cphi%20%29%5E%7Bk+1%7D%7D)
其中D表示股利，Y表示均衡時噪聲交易者所要求的股價，
噪聲交易者模型的意義在於引入套利成本，從而將噪聲交易者對價格的穩定影響也包含其中。但是依然是一個靜態的均衡模型，在均衡狀態下，依然意味着在考慮剔除套利成本的淨收益下，市場依然不存在套利機會，如果過於強調這種均衡狀態，那麼這只是一種新的有效市場。重點在於，儘管考慮套利成本，動態的市場依然還面臨着筆者在《市場是有效的嗎？》這篇文章中提到的問題，所以，均衡和現實依然具有較大的差距。不過，加入新的有效因素，可以吸收之前舊均衡附件的波動信息；通過對模型的不斷拓展，引入更多的有效因素，給其賦予動態性，可以更加準確的刻畫市場，預測市場。
基本面定價模型
從本文開始的圖中可以知道，價格由兩類交易者共同決定，分別是價值交易者和噪聲交易者，價值交易者根據基本面信息進行交易，其看着長期趨勢，不過多在乎短期波動（當然對於有槓桿的價值交易者來說，需要控制好波動帶來的倉位風險），而噪聲交易者通過非基本面信息交易，通通過短期波動賺錢。據此，可以把實際價格認爲是由基本面價值和噪音交易者帶來的波動組成，即價格受基本面價值和噪聲交易帶來的短期波動兩者共同驅動；基本面價值相當於一個錨，所以要研究價格，確定這個錨是很重要的，這對於投資者判斷市場的趨勢以及預測市場具有重要意義。對於基本面價值的判斷模型，主要有股利折現模型和剩餘收益模型（RIM）。股利折現模型我們已經很熟悉，就是未來的預期現金流折現，但是該模型無法直觀的表達出價值投資者的精髓；而剩餘收益模型則是基於股權定義，把企業價值等同於當下企業的淨賬面價值加上企業未來預期淨收益的折現值，這樣企業的價值就等於當下價值加上預期價值，可以更合理的反映出價值投資者在乎的兩個關鍵因素：當前低估以及有潛力。RIM的定價模型如下所示。
其中B表示賬面價值，NI表示淨收益，r表示權益資本成本。其中
在RIM下，股票的價格由當下的賬面價值和對其未來預期的增值部分共同決定，所以，真正的價值投資者應該尋找的是賬面市值比較低，且預期剩餘收益較高的股票，這與很多學術文章中通過單純的賬面市值比來定義價值股不同，RIM下，投資者更應該關注的並非賬面市值比，因爲這一點工作非常平凡，真正應該關注和研究的應該是預期剩餘收益，即對企業未來的預期，對企業未來預期的判斷纔是一個價值投資者的核心競爭力。
總結
本文旨在讓投資者對市場有一個相對全面的認識和理解。首先介紹了交易的過程，本文將交易過程分爲信息、交易者、信息處理和建模、交易、影響價格五個部分，並分別進行了闡述。信息包含噪音和價值信息，利用噪音交易的投資者稱爲噪聲投資者，利用價值信息進行交易的投資者稱爲價值投資者，兩者並不衝突，賺取不同的阿爾法，簡單來說，精明的噪音交易者主要賺取波動的錢，價值投資者賺取趨勢的錢；不同的投資者對信息的處理水平和建模水平都不一樣，信息處理和建模是投資者的核心競爭力所在；任何投資者策略都需要通過交易實現，在交易時，對於大單交易者來說，可以通過算法交易進行大單拆分，降低交易成本，對於小單的高頻低延遲交易者來說，則可以通過軟硬件層面的極致加速優化降低延遲，搶佔市場先機；最後從市場微結構方面闡述了對於價格的限制，主要有漲跌停限制、熔斷制度和最小价格變動單位等。
本文引入了席勒的簡單噪聲交易者模型作爲一種刻畫市場均衡的新範式，該模型相對於有效市場假說，考慮了套利成本，從而在均衡狀態中也將噪音交易者對價格的影響納入了進去，但是該模型依然只是一個簡單的靜態均衡模型，沒有考慮其他因素，均衡狀態和實際情況差距依然較大。由於價格受基本面價值和噪音交易者共同驅動，確定基本面價值對判斷市場和預測市場具有重要的意義，因此本文引入了股利折現模型和剩餘收益模型，着重講了剩餘收益模型，該模型將基本面價值分解爲當前賬面價值和對未來的預期增長價值，價值投資者更應該專注的是對企業的預期因素，因爲了解當下的賬面價值因素的工作是相當平凡的，並不是獲取阿爾法的核心競爭力所在。
參考資料
Lee C M C, So E C. Alphanomics: The informational underpinnings of market efficiency[J]. Foundations and Trends® in Accounting, 2015, 9(2–3): 59-258.