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核心觀點
市場的追捧難以複製“神話”期權
2019年2月25日，50ETF購2月2.800合約大漲192倍，成爲市場關注的焦點。這個合約的瘋狂表現，讓投資者爭相購買深度虛值的認購期權，希望能捕捉到下一個“神話”合約。 50ETF當月虛值4檔的認購期權合約成交量暴增10.3倍，持倉量暴增4.4倍。
備受追捧的50ETF購3月3.000合約沒有成爲下一個“神話”。隨着隱含波動率的持續下降，該合約從3月6日的最高點至3月19日累計下跌83%，50ETF同期下跌1%。目前該月份合約已臨近到期日，期權的時間價值會快速衰減，仍然持有大量多頭倉位的投資者急需關注此類風險。>>>點擊諮詢python量化期權實戰應用課程
利用期權組合捕捉市場大波動後的整盤調整收益
大波動後通常伴隨波動率的階段性回落。出現大的波動行情時，期權波動率會出現明顯的增長，之後市場階段性調整時，期權波動率又會逐漸回落。投資者若在此時無法判斷未來市場的走向，可以通過期權做空波動率組合(Short Vega)來獲取波動率下降的收益。
大波動後的整盤調整——ShortGamma策略。在市場整盤調整階段，預期標的價格相對當前的水平不會發生較大變化時，構建期權Short Gamma組合，獲取Gamma部位收益。但需要注意的是，Short Gamma和Short Vega都是以賣期權爲主，整個期權組合的風險也相對較大，在實際操作時需要時刻關注策略組合的風險情況。
1、期權大漲之後帶來了什麼?
2019年2月25日，又是刷新50ETF期權歷史的一天。當日，A股市場全線上漲，50ETF漲幅甚至高達7.56%，市場的暴漲帶來了期權熱度的暴增。50ETF期權成交量達到531萬手，刷新了上市以來的最高紀錄，較前一交易日增加234萬手。其中，50ETF購2月2.800合約大漲192倍，成爲市場關注的焦點。
(一)“神話”合約帶來了市場的瘋狂追捧
50ETF購2月2.800合約在經歷了大漲192倍的瘋狂之後，第二天隨即暴跌92%，隨後第三天進入合約最後交易日，再度暴跌98%。從暴漲192倍到暴跌90%，這個合約的瘋狂表現，讓投資者再次見識到了期權的魔力，越來越多的投資者開始參與到這一相對陌生的市場。
50ETF購2月2.800合約爲當月的深度虛值合約，這個合約的瘋狂表現讓原本平淡的深度虛值合約變成了投資者競相追逐的熱門合約。我們對比市場暴漲前後當月期權虛值4檔的認購期權合約成交、持倉數據來看，成交量增加10.3倍，持倉量增加4.4倍。
50ETF購3月3.000合約成交持倉量甚至一度超過所有130多個合約總成交持倉量的15%，成爲成交、持倉量均最大的期權合約。投資者爭相購買深度虛值的認購期權，希望能捕捉到下一個“神話”合約。
(二)市場的追捧難以複製“神話”
備受追捧的50ETF購3月3.000合約沒有成爲下一個“神話”，該合約從3月6日的最高點至3月19日累計下跌83%，50ETF同期下跌1%。同時該合約一度出現與標的50ETF走勢相背離的情況，出現這種情況的原因是隱波率的持續下降。
期權的價格不僅受到標的資產價格影響，隱含波動率對期權價格的影響也是巨大的。3月8日-3月15日，雖然標的50ETF價格有所上升，但50ETF購3月3.000合約的隱含波動率出現明顯下降，導致期權合約價格不升反降。3月6日-3月19日，50ETF購3月3.000合約的日均持倉量高達37萬手，同期合約價格下跌83%，大部分追逐“神話”的投資者都遭受了較大的虧損。
目前該月份合約已臨近到期日，但仍有超過30萬手的持倉。該合約爲深度虛值期權，所有的期權價值均爲時間價值，臨近到期日，期權的時間價值會快速衰減，目前仍然持有大量多頭倉位的投資者急需關注此類風險。
2、大波動行情後如何應用期權交易
投資者比較關注的是，出現類似這種大波動行情之後，如何更好的應用期權來進行交易。期權的價格本身受到多種因素的影響，任一因素的變化都會造成相應期權價值的不斷變化，這也給期權帶來了多維度的風險和收益，使得期權的盈虧不僅僅來源於簡單的標的價格上漲和下跌。
(一)大波動後通常伴隨波動率的階段性回落——ShortVega策略
在經歷2月末、3月初市場的大幅波動之後，期權市場的波動率也出現了較大的變動。根據我們編制的波動率指數來看，50ETF波動率指數從2月12日的20.23上升到3月8日的35.31，之後小幅回落到30.54。整體來看，目前期權市場反應出市場整體對於未來波動率的預期下行明顯。
出現這種大的波動行情時，期權波動率會出現明顯的增長，之後市場階段性調整時，期權波動率又會逐漸回落。投資者若在此時無法判斷未來市場的走向，可以通過期權做空波動率組合(Short Vega)來獲取波動率下降的收益，一般通過構建期權跨式組合(同時買入/賣出同一到期日的平值認購和認沽期權)來獲取波動率變化帶來的損益。
在2月26日時，同時賣出1張50ETF購3月2.700以及1張50ETF沽2.700，構建跨式組合策略，期初佔用保證金8200元，到3月19日，每份組合獲利643元。該策略在波動率回落的過程中獲得了較好的收益。
從目前的波動率水平來看，期權波動率指數仍處於較高位置，高於歷史50天均值加上1倍標準差，未來波動率繼續回落的可能性較大。同時，根據我們編制的用於反映未來市場極端情況的偏度指數，目前處於相對較低位置，反映投資者預期未來發生極端尾部風險的概率仍然較低，後期可維持Short Vega組合獲取收益。
(二)市場過熱之後的整盤調整——ShortGamm策略
1、Gamma與Vega的區別
根據期權希臘字母的定義，Gamma度量的是Delta隨標的資產的價格變化而變化的幅度。做多Gamma代表希望標的資產價格相對現在的水平變動較大，做空Gamma代表希望標的資產價格相對現在的水平不怎麼變化。
而Vega度量的是預期波動率的變動而帶來的期權的價格變化的幅度。做多Vega代表希望標的資產的波動率變大，做空Vega代表希望標的資產的波動率變小。
由於做多Gamma希望標的資產價格變動大一些，做多Vega希望標的資產波動率能變大，所以許多期權初學者容易將Gamma與Vega混淆，將這兩者統稱爲做多波動率。實際上，這兩者策略之間存在着較大的差異。
從字面意思上來看，做多Gamma表示做多標的資產價格的實際變動，如果標的資產價格從10塊變到了12塊或者8塊，那麼組合在Gamma上就賺到錢了。做多Vega表示做多標的資產的波動率，如果標的資產的波動率從15%增加到了25%，那麼組合在Vega上就賺到錢了。我們通過一個簡單的例子來講解Gamma收益和Vega收益的差異。假設某股票價格的變動情況如下所示：
根據上圖所示，股票價格從10塊跌到6塊之後再上升到10塊，假設投資者持有做多Gamma組合，因爲這段時間內，標的股票的價格相對期初沒有發生改變，在Gamma上，整個組合是沒有獲得收益的。但是持有做多Vega組合的投資者就不一樣了，通過計算，這段時間內該股票的年化波動率高達476%，若標的股票之前的波動率較小，期權隱含波動率隨之上升這麼多的話，組合的Vega端將會帶來巨大的收入。
2、Short Gamma策略構建
ShortGamma策略就是通過控制組合的Delta中性的情況下來暴露Gamma獲取收益的期權組合策略。認購與認沽期權的Gamma都是大於0的，所以一個簡單的ShortGamma策略可以通過同是賣出相同到期時間的認購與認沽期權，調整組合的Delta值趨近於0來構建，這就是我們經常提到的賣出期權跨式組合。
但是，普通的跨式組合存在一些缺陷，認購與認沽期權的Vega同樣也都是大於0的，因此跨式組合在對衝掉Delta，暴露Gamma的同時，也暴露了Vega，Vega的變動也會給整個組合的盈虧帶來影響。所以在構建Gamma策略時，如果只希望暴露組合的Gamma，還需要對衝掉整個組合的Vega部分。
一種可行的方法是，通過買入遠月的期權來對衝Vega。遠月期權的Vega要更高，而Gamma要更低，所以通過近月期權構建賣出跨式組合的同時，賣出份數更少的近月期權跨式組合，對衝掉整個組合的Vega，保留整個組合部分的Gamma來獲取收益。
賣入2份50ETF4月到期的期權跨式組合的同時，買入1份50ETF3月到期的期權跨式組合，整個組合的Vega爲2，接近於0，Gamma值爲-22.32，主要獲取的就是Gamma部分的收益。
在2月26日時，構建Short Gamma組合，期初佔用保證金41000元，權利金收入6176元，到3月19日，每份組合獲利3099元。該策略在市場整盤調整階段獲得了較好的收益。但需要注意的是，Short Gamma和Short Vega都是以賣期權爲主，整個期權組合的風險也相對較大，在實際操作時需要時刻關注策略組合的風險情況。